回顧2018年人民幣匯率走勢(shì)，2018年人民幣匯率走勢(shì)與市場(chǎng)預(yù)期普遍有偏差，上半年人民幣基本處于升值態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)也普遍看多人民幣，人民幣/美元一度升至6.2邊緣，然而下半年則持續(xù)貶值，在年末才逐漸回溫，并在6.9左右呈震蕩趨勢(shì)。去年美元指數(shù)的走勢(shì)也出乎年初的預(yù)料，在對(duì)債務(wù)的擔(dān)憂(yōu)和經(jīng)濟(jì)的刺激效果之間，后者對(duì)匯率的作用占了上風(fēng)，美元指數(shù)也大幅升值，并造成不少?lài)?guó)家的匯率危機(jī)。匯率之所以有時(shí)候會(huì)顯得有些出乎意料，是因?yàn)橛绊憴C(jī)制和影響因素比較復(fù)雜的，其中雖然有長(zhǎng)期因素如貨幣周期和經(jīng)濟(jì)周期，但一些短期的諸如風(fēng)險(xiǎn)情緒、利率走勢(shì)等金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化都會(huì)影響人民幣匯率的走勢(shì)。

而今年年初人民幣再次“意外”地迅速升值，從今年年初至今，人民幣兌美元已經(jīng)上漲了1.54%，上周延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，目前人民幣兌美元處于6.75左右的水平。所以，我們梳理了影響人民幣匯率變動(dòng)的因素，以解釋近期人民幣地“意外”升值。

原因之一，海外因素

美元指數(shù)：美元指數(shù)自從去年12月中旬開(kāi)始回落，從一度97.44的高點(diǎn)降至96左右，今年年初甚至低至95.2，主要是受到較長(zhǎng)時(shí)間的政府停擺的擔(dān)憂(yōu)、對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的轉(zhuǎn)變和美聯(lián)儲(chǔ)更加轉(zhuǎn)鴿的影響，但是當(dāng)前，美元指數(shù)從上周中已經(jīng)有所企穩(wěn)反彈，在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍然比較弱的背景下，美元指數(shù)大概率是震蕩，而非趨勢(shì)性走弱。從歷史上看，政府赤字的問(wèn)題對(duì)美元的影響也較弱。

風(fēng)險(xiǎn)情緒：我們用VIX指數(shù)考察市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒，VIX是由CBOE（芝加哥期權(quán)交易所）在1993年所推出，是指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率加權(quán)平均后所得之指數(shù)。當(dāng)VIX越高時(shí)，表示市場(chǎng)參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度會(huì)更加激烈同時(shí)也反映其不安的心理狀態(tài)。2018年，VIX中樞明顯抬高，由年初9.77陡升至年末的25.42，人民幣匯率也受到了風(fēng)險(xiǎn)情緒影響，而最近風(fēng)險(xiǎn)大為好轉(zhuǎn)，VIX降至18.19，因此這也導(dǎo)致了人民幣的升值。貿(mào)易談判是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)情緒回落的重要原因。另外美股在鮑威爾轉(zhuǎn)鴿后的反彈，也幫助VIX指數(shù)顯著回落。

新興市場(chǎng)貨幣走強(qiáng)：人民幣匯率也基本與新興市場(chǎng)的匯率走勢(shì)一致，因此人民幣匯率的升值需要放在全球風(fēng)險(xiǎn)情緒回升的背景下看。不過(guò)，人民幣匯率的升值幅度確實(shí)是高于新興市場(chǎng)匯率指數(shù)的；回顧2018年6月份以來(lái)的升值，人民幣匯率的貶值幅度也高于新興市場(chǎng)匯率指數(shù)。預(yù)計(jì)未來(lái)二者的趨勢(shì)仍會(huì)相同。所以，人民幣匯率在近期的升值也是受到了海外因素的支撐。

原因之二，國(guó)內(nèi)與資本流動(dòng)

掉期點(diǎn)的下降反映匯率預(yù)期平穩(wěn)，平穩(wěn)的匯率預(yù)期帶動(dòng)更多資金回流?；趻佈a(bǔ)利率平價(jià)模型（CIP, Covered Interest Parity），雖然從公式上講，影響掉期點(diǎn)的主要是兩國(guó)的利率水平和即期匯率，從實(shí)際的走勢(shì)來(lái)看，隨著匯率的市場(chǎng)作用機(jī)制越來(lái)越強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外利率的差異越來(lái)越多地影響匯率掉期。國(guó)內(nèi)的貨幣政策寬松；海外方面，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的預(yù)期越來(lái)越弱?？傮w上，實(shí)際上1年Shibor-Libor的利差是收窄的，掉期點(diǎn)在最近顯著下降；人民幣匯率預(yù)期的企穩(wěn)，帶動(dòng)了結(jié)匯意愿的提高，資金的回流對(duì)人民幣的升值起到了支撐。

此外，債券等的買(mǎi)盤(pán)增加了資金流入和人民幣的需求，對(duì)人民幣升值起到了利好作用。2018年12月境外機(jī)構(gòu)債券持有合計(jì)為17298.74億元，較11月增加837.96億元，而從全年來(lái)看，12個(gè)月中有10個(gè)月的變動(dòng)量均為正值，即全年來(lái)看境外機(jī)構(gòu)對(duì)債券的需求量處于上行態(tài)勢(shì)，從而推動(dòng)了人民的匯率的上升。

原因之三，基本面

經(jīng)常賬戶(hù)：經(jīng)常賬戶(hù)有明年轉(zhuǎn)負(fù)的可能，給匯率帶來(lái)壓力。經(jīng)常賬戶(hù)余額涵蓋了貨物與服務(wù)，可更加全面地描繪一個(gè)國(guó)家貿(mào)易狀況。2018 年前三季度，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差55.08 億美元，其中貨物貿(mào)易順差2561.16億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差 281.62億美元。從圖中來(lái)看我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目的貿(mào)易差額自2015年底以來(lái)一直處于緩慢下行趨勢(shì)，而未來(lái)一旦出現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)的逆差，這將會(huì)導(dǎo)致人民幣的貶值，因?yàn)檫M(jìn)口多于出口的情況，將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上對(duì)美元的需求高于對(duì)人民幣的需求，進(jìn)而引發(fā)人民幣的貶值。但是人民幣匯率的貶值有助于提振國(guó)內(nèi)商品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，有助于改善經(jīng)常賬戶(hù)，而且對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有一定的拉動(dòng)作用，因此從經(jīng)常賬戶(hù)的角度看人民幣匯率既有貶值壓力，又會(huì)帶來(lái)一定的積極作用。

外匯儲(chǔ)備：2018年年末中國(guó)外匯儲(chǔ)備環(huán)比增加，但全年情況來(lái)看，外匯儲(chǔ)備處于下行趨勢(shì)。首先投資回報(bào)因素促使外儲(chǔ)上升，外匯儲(chǔ)備中以各國(guó)的國(guó)債持倉(cāng)為主，其中又以美國(guó)國(guó)債為最多。2018年末美國(guó)等國(guó)債收益率大幅下行，10年國(guó)債收益率從3.01%下行至2.69%，下行幅度達(dá)到32BP。美國(guó)國(guó)債期貨10年美債1903在12月份上漲2.04%，而中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模達(dá)到1.138萬(wàn)億美元。雖然，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)并不明確（12月份美債收益率曲線(xiàn)變平，投資美債長(zhǎng)端品種獲利更多），但是，考慮到美債的漲幅與中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模， 12月外匯儲(chǔ)備僅環(huán)比增加的110億美元中大部分都來(lái)自投資收益。此外美元指數(shù)的下行也給外匯儲(chǔ)備帶來(lái)提升。而今年全年情況來(lái)看，外匯儲(chǔ)備處于下行趨勢(shì)，而未來(lái)經(jīng)常賬戶(hù)面臨逆差壓力的背景下，外匯儲(chǔ)備將變得更加珍貴，過(guò)往的通過(guò)消耗外匯儲(chǔ)備彈藥來(lái)穩(wěn)定匯率的做法將面臨更高的成本。而且，當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)變得更加開(kāi)放，依靠資本管制來(lái)阻止資本外流壓力有一定的作用但面臨更大難度，而且資本管制也可能會(huì)傷害到部分外資對(duì)國(guó)內(nèi)投資的收益，引發(fā)境外資本的擔(dān)憂(yōu)。當(dāng)然，單純依靠犧牲資本管制難以達(dá)到“不可能三角”的重新平衡。而平衡匯率穩(wěn)定、讓匯率更加市場(chǎng)化則有助解決不可能三角的問(wèn)題，這也有利于增加貨幣政策的獨(dú)立性。

未來(lái)展望

總體看來(lái)，從海外因素看，美元指數(shù)從上周中已經(jīng)有所企穩(wěn)反彈，而貿(mào)易談判和鮑威爾轉(zhuǎn)鴿的背景下風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)也逐漸回落；從資本流動(dòng)看，人民幣匯率預(yù)期的企穩(wěn)，帶動(dòng)了結(jié)匯意愿的提高，資金的回流對(duì)人民幣的升值起到了支撐，債券等的買(mǎi)盤(pán)增加了資金流入和人民幣的需求，對(duì)人民幣升值起到了利好作用；從基本面看，經(jīng)常賬戶(hù)有明年轉(zhuǎn)負(fù)的可能，給匯率帶來(lái)壓力，而未來(lái)經(jīng)常賬戶(hù)面臨逆差壓力的背景下，外匯儲(chǔ)備將變得更加珍貴，過(guò)往的通過(guò)消耗外匯儲(chǔ)備彈藥來(lái)穩(wěn)定匯率的做法將面臨更高的成本，而犧牲匯率穩(wěn)定、讓匯率更加市場(chǎng)化則有助解決不可能三角的問(wèn)題，這也有利于增加貨幣政策的獨(dú)立性。

近期，外部約束放緩，對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率、國(guó)內(nèi)貨幣繼續(xù)寬松都提供了良好的環(huán)境。對(duì)外，美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿的轉(zhuǎn)變和特朗普出乎市場(chǎng)意料的政策加劇了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，而市場(chǎng)對(duì)美元政府債務(wù)的問(wèn)題擔(dān)憂(yōu)又在加大。此外，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)提高，英國(guó)脫歐使得英鎊和歐元波動(dòng)加大。對(duì)內(nèi)，中央政治局會(huì)議仍然強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”目標(biāo)，匯率預(yù)期的穩(wěn)定也與“穩(wěn)預(yù)期”的目標(biāo)一致。

綜上所述，人民幣近期的短期升值有內(nèi)因和外因共同作用,但我們認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)大幅的趨勢(shì)性走勢(shì)，鑒于目前美元指數(shù)基本企穩(wěn)，所以本輪人民幣升值可能告一段落。但展望未來(lái)，我們需要打破人民幣匯率的單邊預(yù)期，由于市場(chǎng)的成分在加大，因此多空雙方?jīng)]有一方完全占優(yōu)，所以人民幣中樞將趨于穩(wěn)定，但是其波動(dòng)性將會(huì)增強(qiáng)。