4月27日，一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公布。我們對(duì)其中比較重要的幾個(gè)問(wèn)題做出簡(jiǎn)要解讀。

問(wèn)題一：3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為什么反彈？3月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.9%，較1-2月-14%大幅反彈。我們理解原因包括：

第一，同期基數(shù)較低。2018年3月的3.1%是去年上半年的增速低點(diǎn)。

第二，春節(jié)因素疊加需求端韌性，工業(yè)增加值 大幅上行。3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.5%，較1-2月趨勢(shì)值大幅躍升。這里面有需求端特別是房地產(chǎn)施工韌性的貢獻(xiàn)（見《一季度經(jīng)濟(jì)：尋找數(shù)據(jù)中的關(guān)鍵線索》）；也包含著春節(jié)錯(cuò)位的影響以及增值稅改革的可能影響。

第三，PPI反彈。3月PPI為0.4%，增速比1-2月上升0.3個(gè)點(diǎn)。價(jià)格上升之下，石油加工、鋼鐵和化工行業(yè)利潤(rùn)降幅大幅收窄。

第四，投資收益形成一定貢獻(xiàn)。統(tǒng)計(jì)局指出“.....同期基數(shù)偏低以及投資收益增加等因素，也一定程度拉高了利潤(rùn)增速”。

問(wèn)題二：一季度的-3.3%會(huì)是本輪企業(yè)利潤(rùn)增速的底部么？盡管3月反彈明顯，一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比僅為-3.3%（統(tǒng)計(jì)局按可比口徑計(jì)算）；而2018年Q3為9.8%，Q4為0%（季度月均值法，如果按8、11月分別為15.7%和1.7%），即本年Q1繼續(xù)走低。

利潤(rùn)走低主要受價(jià)格、利潤(rùn)率走低兩點(diǎn)拖累。一季度工業(yè)增加值為6.5%，持平于2018年Q3但高于Q4，換句話說(shuō)量并不是一個(gè)拖累因素。利潤(rùn)拖累因素之一是價(jià)格，一季度PPI同比為0.2%，大幅低于2018年Q3的4.1%和Q4的2.3%；營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.3%，而2018年Q3和Q4基本上穩(wěn)定在6.4%左右的水平。

往后看，一則二季度PPI均值可能會(huì)高于一季度。翹尾因素之下4月PPI大概率較3月繼續(xù)上升，雖然5-6月翹尾因素走低，但年初以來(lái)的新漲價(jià)因素整體偏強(qiáng)，南華綜合指數(shù)1-4月同比連續(xù)走高；二則4月1日落地的增值稅減稅會(huì)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)一定增厚效應(yīng)，這個(gè)落在同比上會(huì)比較明顯。

所以一季度的-3.3%有可能是本輪規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的底部。

問(wèn)題三：庫(kù)存周期目前處于什么樣的位置？一季度處于比較典型的主動(dòng)去庫(kù)存階段，1-3月產(chǎn)成品庫(kù)存增速累計(jì)同比0.3%，大幅低于1-2月的6.2%。本輪庫(kù)存周期觸頂是2017年4月，后續(xù)由于出口和地產(chǎn)開工周期偏強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)去庫(kù)存特征不是太明顯，庫(kù)存呈高位徘徊態(tài)勢(shì)；2018年8月后去庫(kù)存特征開始顯著，至今7個(gè)月時(shí)間。我們目前仍假設(shè)庫(kù)存周期滯后于需求指標(biāo)于三季度觸底，但由于上游價(jià)格支撐PPI預(yù)期，一季度庫(kù)存又去化明顯，不排除會(huì)有周期變形。

問(wèn)題四：對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，本月企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有哪些需要關(guān)注的信號(hào)？我們簡(jiǎn)要提示幾點(diǎn)：第一，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升已在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)（我們?cè)凇对俅翁崾竟I(yè)價(jià)格可能的超預(yù)期》中就指出3月出口、工業(yè)增加值、企業(yè)利潤(rùn)有較大概率反彈）。3月包含諸多特殊性，需注意4-5月部分?jǐn)?shù)據(jù)的回踩；高頻數(shù)據(jù)顯示4月發(fā)電耗煤增速低于3月。第二，一季度產(chǎn)成品庫(kù)存去化較快，這一點(diǎn)疊加地產(chǎn)銷售周期底部區(qū)域、財(cái)政節(jié)奏前移和基建啟動(dòng)，二季度經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大，政策邊際上趨于正?；线壿?。第三，在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的整體邏輯弱化的背景下，需更加關(guān)注行業(yè)盈利改善的條線線索。