周五夜盤美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克森霍爾的演講偏鷹派，這讓市場風(fēng)險偏好有所降溫，美股大跌，大宗商品方面多數(shù)品種高位回落，風(fēng)險資產(chǎn)再次迎來回落壓力。在此之前商品指數(shù)整體已經(jīng)連漲5天，周線收出大陽線，八月份商品市場保持了每周切換一次漲跌的節(jié)奏，這也反應(yīng)出當(dāng)前商品市場整處于階段性的震蕩階段。對于原油市場來說，最大的影響事件是沙特站出來發(fā)聲，為了維護石油市場穩(wěn)定，OPEC+下個月會議上會考慮減產(chǎn)選項。這一消息對市場情緒改善作用顯著，石油輸出國站出來為油價托底的聲明，明顯改變了投資者預(yù)期，油價應(yīng)聲反彈，并在隨后幾個交易日內(nèi)累計漲幅近10美元，布倫特原油重新回到100美元附近，而我國SC原油期貨整體表現(xiàn)仍舊強于國際市場，到周四夜盤收盤時SC對應(yīng)布倫特主力合約價差升水創(chuàng)出8.5美元的年內(nèi)新高，繼續(xù)保持熱度。過去2年來投資者已經(jīng)習(xí)慣了SC總體表現(xiàn)弱于國際油價的結(jié)構(gòu)，而最近一個月來國際油價重心震蕩下沉的同時SC原油強勢上漲的表現(xiàn)讓投資者非常不適應(yīng)，因此也引發(fā)了眾多投資者的關(guān)注。我們在8月22日的報告《SC原油的強有硬道理！國際油價還沉的下去嗎？》從中東原油價格強勢、油輪運費大漲、上期所倉單目前處在低位等幾個層面對這種局面做了深度解讀，而通過對中國石油(601857)市場的深度挖掘之后，我們進一步發(fā)現(xiàn)SC原油此次強于國際油價的表現(xiàn)有著重要的意義。其作為我國第一個國際化品種，一方面其繼續(xù)保持與國際油價高度聯(lián)動的同時，另一方面也開始逐漸具備中國特色，其價格波動開始逐漸能夠反應(yīng)出中國這一全球第一大進口國、第二大原油消費國的原油市場自身供需強弱變化，SC與國際油價的價差也開始反應(yīng)全球不同區(qū)域的供需差異。

成品油市場的批零倒掛背后透玄機

關(guān)注成品油市場的投資者可能注意到了，近期成品油市場出現(xiàn)了少見的批零倒掛現(xiàn)象，前一段時間國內(nèi)汽、柴油零售價格已經(jīng)持續(xù)下調(diào)走出“四連降”（成品油零售價每10個工作日調(diào)整一次），但這段時間地方煉廠持續(xù)推高出廠價格，這導(dǎo)致批發(fā)價跟零售價差大幅收縮，再疊加運費部分地區(qū)已然形成批零倒掛，經(jīng)營利潤急劇收縮這令終端加油站苦不可言，出現(xiàn)這一局面其中很關(guān)鍵的一點是目前我國成品油零售價定價機制是錨定國際油價，在計價周期內(nèi)，國際油價維持重心下行走勢，成品油零售價就會下調(diào)，而同期地?zé)挸鰪S價是綜合考量的國內(nèi)市場供需因素，7月底之后地?zé)掗_始強勢推漲成品油價格，從而形成了批零倒掛現(xiàn)象。

通過跟蹤SC原油跟地?zé)挸善酚蛢r格(地方煉廠對成品油價格的調(diào)整能夠比較及時反映國內(nèi)成品油市場供需變化的的走勢)對比可以看出，我國成品油價格在7月下旬觸底開始走高，其上漲節(jié)奏明顯領(lǐng)先于原油價格走強，而右圖反應(yīng)出SC價格與國際油價的強弱差異重點發(fā)生在8月，國際油價仍在震蕩走弱，但是SC原油卻重心明顯上移，而這段時間正是國內(nèi)成品油價格強勢上漲，尤其是8月初SC原油回調(diào)幅度較大同時成品油市場明顯抗跌，隨后成品油繼續(xù)大漲的表現(xiàn)，明顯的增加了對SC原油看漲預(yù)期，可以說中國石油市場從下游市場走強逐漸倒推SC原油大幅走強的一個重要原因。不過值得注意的額是從成品油市場最近表現(xiàn)來看，價格沖高之后，高價開始限制下游采購意愿，對需求產(chǎn)生抑制，煉廠開始出現(xiàn)出現(xiàn)銷售量低于產(chǎn)量的局面。但地方煉廠因為一些行業(yè)整頓等因素已經(jīng)降低開工率導(dǎo)致產(chǎn)量下降，后期開工率仍有可能進一步下降，因預(yù)期后期成品油供應(yīng)會更緊張，不少地方煉廠仍然堅持提升成品油出廠價進一步營造緊張感，成品油市場博弈升溫。

所以我們可以看出相對于十個工作日一調(diào)整的成品油零售價某種程度上反映的是計價期內(nèi)國際油價的變化，但地?zé)挸鰪S的批發(fā)價很大程度上更能及時反映國內(nèi)油品市場的真正供需局勢，而SC原油的變化明顯的在近期更接近地?zé)挸善酚蛢r格的變化，這也意味著SC的強勢很大程度上是國內(nèi)石油市場貢獻的能量，成品油批零價差倒掛的另一個鏡像就是SC與國際油價價差的倒掛。

成品油的大漲背后并不是中國需求有多好

此輪國內(nèi)成品油價格走強的背景與我國今年以來石油市場的供需變化有著直接的聯(lián)系。今年4月之后的疫情對我國原油需求形成了重大沖擊，原油需求大幅下滑，這期間國內(nèi)煉油利潤一直處在往年同期偏低位置，這進一步壓制了煉廠加工原油意愿，雖然6月之后需求有所恢復(fù)，但需求層面整體恢復(fù)進展緩慢，較2021年同期明顯要差不少，這也讓煉廠維持了低開工低庫存運轉(zhuǎn)模式，隨著國內(nèi)成品油市場迎來金九銀十備貨期需求，汽柴油價格迎來了一波爆發(fā)期，而這期間山東地?zé)捰智》暧瓉沓善酚蛯ｍ椪喂ぷ鞯亩悇?wù)稽查任務(wù)，煉廠開工再次出現(xiàn)下降，供需錯配給了國內(nèi)成品油價格大幅沖高的機會，為了滿足市場需求最近2周主營煉廠開工有所回升，但整體全國原油加工量距離2021年同期仍有較大距離，成品油明顯供應(yīng)少于往年同期，我國原油需求連續(xù)第二年出現(xiàn)了下滑。

原油需求下滑直接影響到我國原油進口量，中國海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示2022年7月份，中國進口原油數(shù)量為3732.8萬噸，同比下跌10.8%；1-7月份，中國累計進口原油數(shù)量為2.9億噸，同比下跌3.1%。我們對比最近3年的原油進口數(shù)據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，2021年較前一年原油進口量出現(xiàn)了大幅下滑，這個可以理解，因為2020年我國在低油價階段超需求的多進口了部分原油作為儲備，而2022年比2021年進口量進一步下滑則意味著中國原油需求確實表現(xiàn)不夠理想。這也成為了全球原油需求預(yù)期大幅下滑的一個比較重要因素，利空國際油價。但對于國內(nèi)SC原油期貨來說，雖然整體需求不好，但階段性的供需錯配行情提供了一個非常關(guān)鍵的時間窗口，隨著諸多條件的集中發(fā)力推動了SC對國際油價價差的大幅走強。不過這個窗口隨著金九銀十提前預(yù)期的炒作過后，后續(xù)需求是否能如預(yù)期般兌現(xiàn)就非常關(guān)鍵，一旦不及預(yù)期那意味著成品油端可能就會成為拖累SC原油表現(xiàn)的一個因素，這是需要接下來需要注意的風(fēng)險點?？傮w而言今年從煉油量和進口方面的變化，讓中國石油市場的供需變化成為了一個利空國際油價，但階段性利多國內(nèi)SC原油的因素。

月差走強意味著國際油價會進一步回暖？

周五夜盤在美聯(lián)儲主席偏鷹派發(fā)言后市場風(fēng)險偏好降溫明顯，但油價近月表現(xiàn)相對抗跌，尤其是月差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了最近一個多月來最強單日表現(xiàn)，夜盤時段月差大幅走強一改油價下跌以來的疲弱。雖然月差轉(zhuǎn)強勢不一定意味著原油絕對價格會出現(xiàn)大漲，但至少這種結(jié)構(gòu)變化預(yù)示著油價近端相對遠月來說更為抗跌。一位知情人士表示，阿聯(lián)酋成為最新一個表示贊同沙特想法的OPEC+成員國。面對不斷下跌的油價，周一沙特能源大臣阿卜杜勒—阿齊茲稱，當(dāng)前的油價表現(xiàn)與基本面越來越脫節(jié)，可能迫使歐佩克+采取行動，目前市場預(yù)期沙特此次代表OPEC提前站出來發(fā)言，顯然是在提前做準(zhǔn)備，盡可能沖銷伊朗石油重返市場的利空影響；對于石油輸出國的表態(tài)顯然其不愿意油價出現(xiàn)大幅下滑，傷及其自身利益，但在全球經(jīng)濟承受了巨大的壓力同時，這樣的決定并不會獲得來自消費國方面的支撐；最終OPEC9月會議上對產(chǎn)量管控的決定對后期油價運行還是會有重要影響。

上周EIA報告中美國原油庫存出現(xiàn)了明顯下降，原油產(chǎn)量也連續(xù)第二周出現(xiàn)下降回到了1200萬桶/日，但油價對此反應(yīng)平淡，因為美國成品油市場需求數(shù)據(jù)再次轉(zhuǎn)向疲弱，眾所周知今年6月之后油價高位大幅回落其中核心驅(qū)動之一就是原油需求層面不及預(yù)期的表現(xiàn)，這個問題持續(xù)困擾市場，尤其是中美這些全球最大消費體出現(xiàn)這樣的表現(xiàn)時，很難想象油價會持續(xù)推漲。根據(jù)Rystadenergy研究如果不收緊供應(yīng)方面的杠桿，在石油消費前景疲軟的情況下，強勁的供應(yīng)增長軌跡將引發(fā) 2H22 和 2023 年原油和產(chǎn)品庫存的增加。弱于預(yù)期的需求增長前景加上韌性較強的供應(yīng)背景下，基本情況液體供需過剩情況2022年第四季度的隱含增加為 250 萬桶/日，預(yù)計 2023 年的建造量也將達到180 萬桶/日。另外通過EIA能源展望來看2022下半年石油市場也是存在明顯過剩壓力，這是油價很難大幅走強的基本邏輯。

總體評估可以看到，沙特為首的石油輸出國其護盤意圖已經(jīng)非常明顯，所以接下來9月會議其具體產(chǎn)量計劃對供應(yīng)端會帶來多大影響是一個值得關(guān)注的因素。但考慮到基準(zhǔn)場景下推演石油市場在未來一段時間內(nèi)都將面臨累庫局面，伊核協(xié)議談判的持續(xù)推進顯然已經(jīng)讓市場嗅到了其接近回歸的味道，這些都會對油價起到壓制，可以說供應(yīng)端將再次出現(xiàn)多空互搏的階段。而需求層面全球年度增長預(yù)期已經(jīng)是一再下調(diào)，在經(jīng)濟繼續(xù)承壓背景下其對油價帶來利多的難度不斷增大。鮑威爾周五晚關(guān)于有必要在一段時間內(nèi)保持高利率的偏鷹派評論表明，市場試圖對最早在2023年底降息進行定價是錯誤的，流動性持續(xù)收緊將繼續(xù)施壓大宗商品，油價很難大幅上漲。而對于SC原油來說，這一輪收復(fù)對國際油價之間跨區(qū)價差雖然打了不少投資者一個措手不及，但其這樣的表現(xiàn)背后有非常清晰的邏輯，是合理的存在，更加重要的是SC原油開始通過其差異化的表現(xiàn)開始反應(yīng)中國石油市場的情況，這也意味著我國SC原油期貨正在進一步成長。隨著成品油市場高價開始有抑制需求跡象，SC與國際油價之間價差也回到了相對高位，繼續(xù)大幅強于國際油價的可能性較小，后期存在降溫可能。