昨天（2月18日），我在“天天說錢”專欄里分析了央行四季報70次提到“風險”一次的含義。有讀者給我留言：你怎么看令人震驚的45萬億？央行是不是在“打左燈向右轉”？

所謂“45萬億”，是某券商的研究報告計算出來的：他們匯總23個省市公布的2017年固定資產(chǎn)投資計劃，發(fā)現(xiàn)總量已經(jīng)達到了45萬億。

其中最引人注目的案例是新疆，提出2017年投資將增長50%。這個消息刺激了新疆股走強，其中生產(chǎn)水泥的“天山股份”10個交易日里干出了6個漲停板。于是有讀者問：“劉老師，你是不是太保守了，全國各地已經(jīng)擼起袖子干了！”

我此前在專欄里多次指出過，在房地產(chǎn)熄火之后，2017年經(jīng)濟要靠“大基建+PPP”。但目前來看，2017年的投資規(guī)模不會出現(xiàn)“大躍進”，大基建最多可以補充房地產(chǎn)減少的部分，整體上很難出現(xiàn)2009年的投資大逆轉。除非中美之間爆發(fā)不可控制的“貿易戰(zhàn)”。

也許有讀者不理解：2009年才“4萬億”，現(xiàn)在都要搞“45萬億”了，怎么不會大逆轉。

其實，這兩個數(shù)字的含義是不同的。2009年的“4萬億”是在當年計劃基礎上，增加的中央投資，最終還需要地方政府的配套。事實上，2009年全年的“全社會固定資產(chǎn)投資”是22.5萬億。

所謂2017年的“45萬億”也不是什么大數(shù)字，更不是準確數(shù)字。事實上，2015年全國的固定資產(chǎn)投資就達到了56.2萬億，2016年是59.7萬億，都遠遠超過現(xiàn)在拿出來嚇唬人的“45萬億”。

我的判斷是：雖然2017年全國固定資產(chǎn)投資肯定會超過63萬億，但中國對投資的依賴度已經(jīng)見頂，對房地產(chǎn)的依賴度更是如此。如果你被媒體忽悠，以為2009年“投資大躍進”重現(xiàn)，最終你會被莊家洗劫的。

一、中國經(jīng)濟“投資依賴度”的演變

有一點毋庸置疑：中國自改革開放以來，經(jīng)濟發(fā)展越來越依賴投資，效率有不斷下降之勢。如果用“固定資產(chǎn)投資額”除以當年GDP，所得到的百分比就是“投資依賴度”。下面讓我們看看1986年以來的變遷：

1986年，中國的投資依賴度只有15.8%，到了1996年就上升到32.3%。到了2006年，已近突破了50%。最近5年來，投資依賴度繼續(xù)節(jié)節(jié)上升，到2015年達到了81.6%。事實上，在很多地區(qū)比如重慶、新疆，都超過了100%。

增長速度接近的情況下，投資依賴度越高，說明經(jīng)濟越低效。中國目前投資依賴度最低的大城市是深圳，2016年只有21%；其次是上海、廣州和北京，2016年依賴度分別是25%、29%和34%。

但通過上述表格我們可以看到，2016年中國的“投資依賴度”有所下降。但這種下降未必是調結構的結果，而可能是東北地區(qū)和民間投資“塌陷”的結果。

如果投資依賴度不能主動下調，則中國經(jīng)濟轉型就非常困難。而且，在這種情況下，貨幣超發(fā)是必然的（比如2015年的股災救市，以及正在搞的債轉股），即便央行主動壓縮，最終仍然存在“1.5倍魔咒現(xiàn)象”。也就是說M2（廣義貨幣）同比增長速度很難下降到GDP同比增速的1.5倍以下。目前GDP增速是6.7%，而M2增速是11.3%，貨幣發(fā)行是財富增長的1.68倍。

2009年的時候，M2增速27.7%，GDP增速是8.7%，差距是驚人的3.3倍，或者快19個百分點。這意味著在2009年，人民幣的購買力一年之內就打了81折！“四萬億”最終帶來了房價暴漲。

所以，2017年不是2009年，這個大家要頭腦清醒：資產(chǎn)價格有上漲壓力，或者出現(xiàn)局部異動，但絕對不可能全面飆升。而且，人民幣的降息周期已經(jīng)走完，即將開啟加息周期。

二、“房地產(chǎn)依賴度”的變遷

“房地產(chǎn)業(yè)全社會固定資產(chǎn)投資”占當年GDP的比重，可以看做是中國的“房地產(chǎn)依賴度”?！胺康禺a(chǎn)業(yè)全社會固定資產(chǎn)投資”比“房地產(chǎn)投資額”統(tǒng)計口徑略寬，國家統(tǒng)計局只公布了2003年以來的數(shù)據(jù)，下面讓我們看一下：

2003年中國的房地產(chǎn)依賴度只有9.5%，然后逐年上升，到了2014年達到20.3%，為最高水平?！八娜f億政策”如火如荼的2009年到2010年，中國對房地產(chǎn)的依賴度也不過14.2%和16.7%。

但在2015年，中國經(jīng)濟對房地產(chǎn)依賴度出現(xiàn)下降；2016年，繼續(xù)下降。為什么會如此？也不是主動轉變的結果，而是廣大三四五線城市的房子飽和了，賣不動了。這事實上就是我此前多次在專欄里說的：舊的“房地產(chǎn)+地方債+城鎮(zhèn)化”的模式走到了盡頭。

你可以不轉變增長方式，但接盤俠越來越少了。所以，目前的經(jīng)濟增長方式轉變是必須的。

三、結論

隨著房地產(chǎn)局部牛市被叫停，樓市將逐步趨冷。在這種情況下，2017年穩(wěn)增長很大程度上要依靠“大基建+PPP”，其中新疆這種發(fā)展滯后的戰(zhàn)略區(qū)域，會有一個投資大爆發(fā)。但整體而言，全國經(jīng)濟對投資的依賴度基本見頂，再提高很難，風險也會加大。對房地產(chǎn)的依賴度更是如此。 

如果中國不轉變發(fā)展方式，把“印鈔票的時代”引導到“印股票的時代”，不把增長的主動力從“房地產(chǎn)+大基建+城鎮(zhèn)化”切換到“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新+實體經(jīng)濟+內需”上，不把投資主體從“地方政府+國企”轉換到“民企+外資”上，未來的經(jīng)濟會比較麻煩。