滌綸長(zhǎng)絲：需求或成壓垮明年行情“最后的稻草”

一方面，過去幾年滌綸一直呈現(xiàn)高增長(zhǎng)，17年增速為12%，今年上半年更是高達(dá)15%，預(yù)計(jì)全年也有13%，而下游紡織服裝增速相對(duì)平穩(wěn)，僅為7-9%左右，兩者差距非常明顯，使得市場(chǎng)一直困惑于滌綸的高增長(zhǎng)之謎，對(duì)其持續(xù)性缺乏信心。另一方面，明年美國(guó)將對(duì)我國(guó)服裝出口加征25%的高關(guān)稅，屆時(shí)服裝產(chǎn)業(yè)很可能會(huì)出現(xiàn)大幅外遷，進(jìn)而影響到滌綸需求。最后更為下游的地產(chǎn)、汽車等數(shù)據(jù)也在下滑，這無(wú)疑也會(huì)拉低明年需求。

滌綸高增長(zhǎng)之謎：只要價(jià)格不大幅上漲，明年滌綸增速預(yù)計(jì)仍大幅高于紡服水平

從數(shù)據(jù)看，滌綸和紡織增速的劈叉非常明顯，前期市場(chǎng)也主要?dú)w結(jié)為下游補(bǔ)庫(kù)存。果真如此的話，滌綸高增長(zhǎng)無(wú)疑很難持續(xù)。但至今為止，各個(gè)環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)都沒有看到顯著的庫(kù)存增長(zhǎng)，那問題就是滌綸到底去哪了?就我們分析，滌綸高增長(zhǎng)除補(bǔ)庫(kù)之外，另一重要原因就是大幅替代了其他各類化纖品種。從紡織服裝看，其對(duì)應(yīng)的并不只是滌綸，還包括棉花、粘膠、錦綸等等。

如果我們將各類原料加總，就可看出其增速雖然有所回升，但最高仍不過8%左右，基本和服裝增長(zhǎng)同步，并沒有明顯背離。而17年除滌綸外其他纖維的消費(fèi)增速僅3.2%，可見滌綸高增長(zhǎng)本質(zhì)上還是憑借著更高的性價(jià)比，大幅搶占了其他化纖品類的增量。另外以我們?cè)诤懔煞莸恼{(diào)研為例，公司展示其高端滌綸絲仿制的真絲、棉麻等品種，就個(gè)人觀感而言，確實(shí)幾可亂真，替代邏輯應(yīng)該成立。因此只要價(jià)格不出現(xiàn)大幅上漲，明年滌綸增速預(yù)計(jì)仍可維持大幅高于紡織服裝的水平。

貿(mào)易戰(zhàn)影響分析：用出口布匹來(lái)變相輸出滌綸，對(duì)最終需求影響有限

紡織服裝由于毛利率不高，如果貿(mào)易戰(zhàn)高關(guān)稅嚴(yán)格執(zhí)行，確實(shí)可能會(huì)出現(xiàn)向海外大幅轉(zhuǎn)移，但這只是需求轉(zhuǎn)移，而非消滅。就滌綸行業(yè)而言，從上游的煉化、PTA到下游的織布、印染，幾乎全在我國(guó)，全球占比接近70%，如此完整的產(chǎn)業(yè)鏈想短期內(nèi)在海外復(fù)制無(wú)疑非常困難。且不說(shuō)上游煉化和PTA的巨額投資，單是滌綸行業(yè)目前規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能投資都接近百億，遠(yuǎn)非更為后發(fā)的國(guó)家可以承受。而且滌綸單價(jià)在萬(wàn)元左右，以織布形式出口運(yùn)費(fèi)并不高，海外如果新建也不可能短期內(nèi)配套上游煉化和PTA產(chǎn)能，仍要進(jìn)口PTA等上游原料，并沒有什么成本優(yōu)勢(shì)。所以未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)滌綸產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力很難動(dòng)搖，即使下游服裝產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，我們?nèi)匀豢梢杂贸隹诓计?lái)變相輸出滌綸，對(duì)最終需求影響有限。

需求放緩影響分析：明年如果地產(chǎn)銷量下滑，大概率這部分需求會(huì)顯著降低

在三點(diǎn)市場(chǎng)擔(dān)憂中，最可能兌現(xiàn)的就是國(guó)內(nèi)終端需求的放緩。目前滌綸下游中，家紡、窗簾等和地產(chǎn)高度相關(guān)的占比接近40%，明年如果地產(chǎn)銷量下滑，大概率這部分需求會(huì)顯著降低。最悲觀假設(shè)應(yīng)該就是行業(yè)重回13-15年地產(chǎn)銷量極度低迷，且服裝持續(xù)去庫(kù)存時(shí)，期間滌綸需求平均增速為4%。以此為參照，目前滌綸8-10%的供給增長(zhǎng)顯然缺乏需求支撐，此時(shí)就要考驗(yàn)企業(yè)能否控制住自身的投產(chǎn)欲望，共同維護(hù)合意利潤(rùn)水平。

產(chǎn)能新增供給分析：一體化企業(yè)有能力保持較高盈利水平，龍頭企業(yè)不愁

從新增供給看，主要集中在桐昆、新鳳鳴和恒逸石化，而這三者同時(shí)也是目前POY前三大生產(chǎn)商。如果新增量嚴(yán)重傷害到行業(yè)盈利，企業(yè)應(yīng)該有較高傾向控產(chǎn)保價(jià)。當(dāng)然從產(chǎn)業(yè)鏈看，明年供需最為緊張的是PTA，如果滌綸維持?jǐn)U產(chǎn)，那必然導(dǎo)致PTA環(huán)節(jié)更為緊張，很可能會(huì)出現(xiàn)PTA擠占掉PX和滌綸近乎全部利潤(rùn)。這對(duì)于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈配套的恒逸和桐昆而言，并非不可接受，甚至還可以進(jìn)一步借機(jī)壓制其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U產(chǎn)，鞏固在滌綸領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以即使需求放緩，一體化企業(yè)仍有能力保持較高盈利水平。具體利潤(rùn)分配到哪個(gè)環(huán)節(jié)，則取決于龍頭的定價(jià)策略。