近年來，國內(nèi)化工品期貨上市品種明顯增多，一方面為實(shí)體企業(yè)提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，同時(shí)也豐富了投資機(jī)構(gòu)的交易策略。本文主要以聚烯烴為樣本，從影響價(jià)格的主要因素入手，探究其歷史價(jià)格運(yùn)行特征，以便為后續(xù)研究提供幫助。就研究方法而言，我們以年作為時(shí)間維度，探究其長周期價(jià)格運(yùn)行特征，在分析視角上則選取宏觀、供給、需求、庫存、成本、價(jià)差結(jié)構(gòu)等觀察指標(biāo)。

1.宏觀視角

一般來說，工業(yè)品價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)，但反映宏觀經(jīng)濟(jì)總量的指標(biāo)眾多，且并非均有參考價(jià)值，我們經(jīng)過刷選出GDP增速及社會融資余額增速作為分析指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)可以得到兩個(gè)結(jié)論：

a.GDP增速與聚烯烴價(jià)格走勢基本一致，兩者存在顯著的正相關(guān)性。

b.社會融資余額增速雖是反映當(dāng)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，卻更代表了企業(yè)對未來發(fā)展的預(yù)期，我們看到（T-1）年社會融資余額增速與（T）年的聚烯烴價(jià)格走勢基本一致。這也驗(yàn)證了融資增速對經(jīng)濟(jì)（價(jià)格）存在領(lǐng)先作用的經(jīng)濟(jì)邏輯。

2.供給視角

商品供應(yīng)可拆解成產(chǎn)量及凈進(jìn)口，而產(chǎn)量主要取決于產(chǎn)能及開工率，凈進(jìn)口則決定于內(nèi)外供需平衡情況。經(jīng)過對數(shù)據(jù)的初步刷選，我們選取了產(chǎn)能增速及表觀供應(yīng)增速（產(chǎn)量+進(jìn)口-出口）兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。

理論上來說，產(chǎn)能增速與價(jià)格應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的，因?yàn)樾袠I(yè)的快速擴(kuò)能必然帶來產(chǎn)量的高速增長，進(jìn)而對聚烯烴價(jià)格形成打壓，歷史數(shù)據(jù)也基本驗(yàn)證了該觀點(diǎn)。在個(gè)別年份里，由于新裝置投產(chǎn)時(shí)間較晚，且初期開工率較低，故產(chǎn)能釋放的壓力更多體現(xiàn)在第二年年，比如2014年。

不過，表觀供應(yīng)增速與價(jià)格之間并沒有明顯的一致性關(guān)系，這其中可能與補(bǔ)庫/去庫周期的擾動有關(guān)。

3.需求視角

首先，我們需要對塑料及PP下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)有個(gè)大致了解。從數(shù)據(jù)看，塑料下游需求集中在包裝膜及農(nóng)膜（占比84%），而PP下游需求更多元化且更為分散，拉絲、均聚/共聚注塑、纖維占據(jù)前三名（占比79%）。

細(xì)分來看，近年包裝膜產(chǎn)量增速持續(xù)下滑，而下游農(nóng)膜因季節(jié)性特征消費(fèi)（3、9-12月旺季）對塑料年內(nèi)價(jià)格形成季節(jié)性擾動。在年度周期上，塑料價(jià)格與農(nóng)膜產(chǎn)量增速走勢基本一致，兩者存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

PP下游拉絲主要用于糧食、化肥等編織袋包裝，近年來需求占比逐年下降，而共聚注塑得益于汽車、家電、日用及玩具等改性需求增加，其在下游消費(fèi)中占比快速提升。從數(shù)據(jù)來看，PP現(xiàn)貨價(jià)格與家電產(chǎn)量增速存在顯著相關(guān)性。

從屬性劃分看，塑料下游需求偏居民消費(fèi)， PP下游用于工業(yè)生產(chǎn)占比較高，且終端制品出口占比較大，故外需出口變化與價(jià)格存在顯著相關(guān)性，尤其是PP。同時(shí)，地產(chǎn)施工面積增速亦是重要影響因素，因在施工過程中管材、材料包裝、電線等方面需求較大。

4.庫存視角

庫存作為調(diào)節(jié)市場供需的關(guān)鍵變量，其發(fā)揮著蓄水池的作用。在補(bǔ)庫周期中，主動補(bǔ)庫放大了需求的增速，被動補(bǔ)庫卻給后期留下較大安全隱患。而在去庫周期下，主動去庫加劇了市場下行壓力，而被動去庫則為后期行情上漲創(chuàng)造想象空間。

從數(shù)據(jù)來看，2011-2015年聚烯烴市場整體處于主動去庫周期，市場價(jià)格重心不斷下移，而2016下半年-2017年間，市場迎來了短暫的主動補(bǔ)庫周期，價(jià)格重心整體上移。

5.成本視角

以前國內(nèi)烯烴基本為油制路線，但隨著新工藝的產(chǎn)業(yè)化，烯烴原料來源逐步走向多元化，尤其是PP更為豐富。目前石化定價(jià)雖仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但由于不同路線的生產(chǎn)成本差異較大，高成本工藝的邊際影響已不忽視。

為了方便觀察，我們分別計(jì)算了各生產(chǎn)工藝年度平均成本。歷史數(shù)據(jù)顯示，西北地區(qū)煤制烯烴仍占據(jù)較為明顯的成本優(yōu)勢，華東地區(qū)外購甲醇制烯烴是所有工藝中成本最高的，但外購甲醇裝置多數(shù)有配套下游，故需要考慮其綜合盈利情況。不過，我們發(fā)現(xiàn)外購丙烯制PP成本可在較大程度上作為價(jià)格邊界條件。

6.價(jià)差結(jié)構(gòu)視角

從品種間結(jié)構(gòu)看，聚烯烴價(jià)格與甲醇價(jià)格存在顯著正相關(guān)，尤其PP更為明顯，而L/P價(jià)差與甲醇價(jià)格走勢也高度一致，特別自2014年起， PP期貨順利上市，疊加大量煤化工產(chǎn)能投產(chǎn)，PP與甲醇價(jià)格聯(lián)動性越來越強(qiáng)（甲醇波動率更高）。

在期現(xiàn)結(jié)構(gòu)上，我們發(fā)現(xiàn)基差走勢與產(chǎn)能增速密切相關(guān)，尤其塑料品種，而這一點(diǎn)在邏輯上也很好理解。據(jù)悉，目前仍有大量在建擬建裝置，預(yù)計(jì)2019-2021年將是聚烯烴新的擴(kuò)能高峰，故未來基差貼水將是常態(tài)，且有擴(kuò)大趨勢。

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)社會融資增速對聚烯烴市場存在領(lǐng)先作用，需求指標(biāo)相對供給對市場更有參考意義，數(shù)據(jù)顯示外購丙烯制PP成本可在較大程度上作為價(jià)格邊界條件。同時(shí)，PP與甲醇價(jià)格聯(lián)動性越來越強(qiáng)，而L/P價(jià)差可作為甲醇單邊行情的交易替代。此外，基差走勢與產(chǎn)能增速密切相關(guān)，在當(dāng)前擴(kuò)能周期下，未來烯烴基差貼水仍將是常態(tài)，且有擴(kuò)大趨勢。