從成本端來看，在國際原油“上有頂、下有底”的假設(shè)前提下，乙烯將跟隨原油波動(dòng)但整體將弱于原油，純苯供需向好，價(jià)格有望持續(xù)堅(jiān)挺，因此苯乙烯成本有望企穩(wěn)，下探空間有限。從供給端來看，2020年苯乙烯規(guī)劃產(chǎn)能較多，但實(shí)際投產(chǎn)或不及預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注煉化一體化項(xiàng)目中苯乙烯裝置投放進(jìn)度。從需求來看，由于前幾年苯乙烯下游虧損嚴(yán)重，產(chǎn)能規(guī)劃較少，因此2020年相對于供給增速來說，苯乙烯需求跟進(jìn)不足。2020年苯乙烯主要下行動(dòng)力來自于產(chǎn)能投放壓力，下行空間來自于加工費(fèi)壓縮空間，預(yù)計(jì)成本端進(jìn)一步下探的空間有限，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)能投放進(jìn)度，若產(chǎn)能投放不及預(yù)期則苯乙烯價(jià)格或有大幅波動(dòng)行情。預(yù)計(jì)整體運(yùn)行空間在6600—7800元/噸。

成本端：乙烯跟隨原油，純苯堅(jiān)挺

(1)乙烯跟隨原油但弱于原油

乙烯過剩壓力逐步凸顯，價(jià)格或隨油價(jià)波動(dòng)，但整體將弱于油價(jià)。2019年第三季度末，國內(nèi)乙烯庫存較年初增加73.3%，遠(yuǎn)高于往年同期漲幅。庫存的增加是供需壓力的直接反映，從乙烯與石腦油價(jià)差也可看出當(dāng)前乙烯行業(yè)的盈利較差，2019年以來乙烯與石腦油價(jià)差出現(xiàn)負(fù)值，這表明部分企業(yè)是處于虧損狀態(tài)的，在未來巨大的產(chǎn)能投放壓力下，我們認(rèn)為乙烯與石腦油價(jià)差將持續(xù)處于低位，因此原油價(jià)格的波動(dòng)將更為順暢地傳導(dǎo)至乙烯價(jià)格端，乙烯與原油之間的關(guān)聯(lián)度將極大的增強(qiáng)。

(2)純苯價(jià)格相對堅(jiān)挺

2020年純苯價(jià)格重心有望提升。從基本面來看，2013年至2015年，經(jīng)歷過一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期后，行業(yè)開工率步入低谷，純苯產(chǎn)能擴(kuò)張速度在近兩年明顯放緩，而下游消費(fèi)需求跟進(jìn)亮眼，行業(yè)景氣度回升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年底中化泉州石化有10萬噸的純苯投產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)能較??；2020年純苯合計(jì)有146萬噸/年的產(chǎn)能投放計(jì)劃，盡管產(chǎn)量較大，但投產(chǎn)時(shí)間集中在四季度，且純苯下游對應(yīng)苯乙烯、己內(nèi)酰胺、苯酚等多個(gè)品種，下游需求若按時(shí)投放，可以覆蓋純苯產(chǎn)能的增量。此外，我國純苯有20%是由石油裂解乙烯裝置提供的，乙烯在虧損之下，企業(yè)降負(fù)會(huì)增多，作為副產(chǎn)品的純苯供應(yīng)會(huì)減少。因此，預(yù)計(jì)2020年純苯價(jià)格將較為堅(jiān)挺，價(jià)格重心價(jià)格高于2019年。

供給端：產(chǎn)能投放周期開始，開工率逐步下滑

產(chǎn)能投放壓力大，苯乙烯逐步向過剩轉(zhuǎn)變。2019年上半年之前，苯乙烯處于高景氣周期，行業(yè)生產(chǎn)利潤十分可觀，國內(nèi)在未來規(guī)劃了超千萬噸的新增產(chǎn)能。按照當(dāng)前統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)能投放計(jì)劃，2020-2023年，國內(nèi)合計(jì)有1220萬噸苯乙烯產(chǎn)能等待釋放，其中2020年有654萬噸/年的產(chǎn)能投放計(jì)劃，但由于多數(shù)產(chǎn)能計(jì)劃在四季度尤其是年底投產(chǎn)，因此需要警惕投產(chǎn)不及預(yù)期的情況。

重點(diǎn)關(guān)注煉化一體化裝置的投產(chǎn)進(jìn)度。單套裝置的投放往往會(huì)受到苯乙烯生產(chǎn)效益的影響，而煉化一體化是指搭建以原油為原料至下游各類高附加值化工品的全流程生產(chǎn)項(xiàng)目，因此其收益是從整個(gè)煉化一體化項(xiàng)目的角度來評估的。由于一體化的特點(diǎn)幫助了企業(yè)在生產(chǎn)過程中節(jié)省了巨大的運(yùn)輸費(fèi)支出、單位人工費(fèi)等，因此整個(gè)煉化一體化項(xiàng)目成本較低，整體收益相對于單套或者是產(chǎn)業(yè)鏈較短的裝置要好，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)，其投產(chǎn)的概率較大。從上表中可以看出，恒力石化和浙江石化分別屬于“恒力2000萬噸/年的煉化一體化項(xiàng)目”、“浙江石化4000萬噸/年的煉化一體化項(xiàng)目”，因此其產(chǎn)能投放整體較為確定，其原本計(jì)劃在2019年四季度投產(chǎn)，但目前推遲投產(chǎn)的可能性較大，重點(diǎn)關(guān)注2020年以上兩套大產(chǎn)能裝置的投產(chǎn)動(dòng)態(tài)，考慮到投產(chǎn)帶來的累庫壓力時(shí)間不同，這或?qū)?dǎo)致EB01、EB05、EB09合約呈現(xiàn)不同的走勢，屆時(shí)關(guān)注跨期套利的機(jī)會(huì)。

2020年后期裝置低負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)或成為常態(tài)。2019年年末開工初顯端倪，預(yù)計(jì)2020年開工率或小幅下降。2019年8月之前，苯乙烯開工率在88.8%-98%之間運(yùn)行，整體處于高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。8月開始，苯乙烯開工率高位下滑，后續(xù)基本維持在85%的開工率水平之下。2019年后期苯乙烯裝置開工率大幅下降的原因主要是由于生產(chǎn)利潤大幅被壓縮。盡管2019年11月下旬，苯乙烯現(xiàn)貨價(jià)已略低于企業(yè)的完全生產(chǎn)成本，但是企業(yè)仍有相當(dāng)可觀的加工費(fèi)收入，現(xiàn)金流并未出現(xiàn)危機(jī)，若后期產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)市場將不斷壓縮苯乙烯加工費(fèi)，直至逼近企業(yè)現(xiàn)金流成本，以此倒逼企業(yè)降負(fù)減少供應(yīng)。我們預(yù)計(jì)，在中長期產(chǎn)能投放壓力下，苯乙烯價(jià)格重心將受到壓制，市場將持續(xù)壓縮企業(yè)生產(chǎn)利潤和加工費(fèi)收入，2020年后期低負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)或成為常態(tài)。

(1)下游過往效益差

2019年以前，苯乙烯三大下游生產(chǎn)效益不佳，但預(yù)計(jì)2020年下游效益將逐步改善，開工率有望上行。

對EPS而言，其終端對應(yīng)板材和泡沫行業(yè)行業(yè)，2015年開始，在產(chǎn)能過剩壓力和供給側(cè)改革的推動(dòng)下，EPS行業(yè)開始產(chǎn)能清理，部分落后產(chǎn)能逐步被淘汰，行業(yè)開工率由40.79%提升至48%，但目前仍處于過剩狀態(tài)。

對ABS而言，其下游對應(yīng)家用電器行業(yè)，近年來家用電器需求增速逐步放緩，ABS收益有所收窄。其中，連續(xù)本體法制ABS虧損較為嚴(yán)重，乳液接枝摻合法制ABS因成本較低，收益仍較為可觀。目前，市面上88.73%的裝置為乳液接枝摻合法，因此ABS裝置開工率處于90%以上的高位。

對PS而言，其下游對應(yīng)電子電器行業(yè)。2011年至2015年，我國PS產(chǎn)能快速擴(kuò)張，但由于2015年我國經(jīng)濟(jì)增速開始逐步放緩，PS行業(yè)過剩壓力逐步凸顯。2016年至2018年，PS行業(yè)生產(chǎn)利潤延續(xù)低迷。2019年開始，電子電器行業(yè)景氣度回升，PS行業(yè)多數(shù)時(shí)間處于盈利狀態(tài)。

苯乙烯下游產(chǎn)能的擴(kuò)張受經(jīng)濟(jì)效益和技術(shù)壁壘兩方面影響。一方面，2019年以前ABS和PS生產(chǎn)效益較差，多數(shù)時(shí)間處于虧損狀態(tài)，因此目前下游產(chǎn)能投放計(jì)劃相對較少；另一方面，苯乙烯下游存在行業(yè)技術(shù)壁壘，在生產(chǎn)效益低之下，未來1-2年內(nèi)下游產(chǎn)能跟進(jìn)不足。

(2)下游產(chǎn)能跟進(jìn)不足

據(jù)我們對苯乙烯下游未來的新增產(chǎn)能投放的統(tǒng)計(jì)，以及由此測算出的苯乙烯消耗量，苯乙烯需求相對供給增速跟進(jìn)不足。截至2020年末，我國有349萬噸下游產(chǎn)能釋放，對應(yīng)苯乙烯消耗量為287.98萬噸。而同時(shí)間段，苯乙烯將有654萬噸苯乙烯產(chǎn)能投產(chǎn)，理論上來說整體產(chǎn)能是過剩的。從進(jìn)口替代角度來說，2018年我國進(jìn)口苯乙烯288.7萬噸，由于我國苯乙烯在生產(chǎn)成本上不占優(yōu)勢，因此苯乙烯進(jìn)口空間不可能完全被替代。隨著苯乙烯產(chǎn)能的投放，中長期來看，苯乙烯行業(yè)景氣度將逐步下行。

綜上，從成本端來看，在國際原油“上有頂、下有底”的假設(shè)前提下，乙烯將跟隨原油波動(dòng)但整體將弱于原油，純苯供需向好，價(jià)格有望持續(xù)堅(jiān)挺，因此苯乙烯成本有望企穩(wěn)，下探空間有限。從供給端來看，2020年苯乙烯規(guī)劃產(chǎn)能較多，但實(shí)際投產(chǎn)或不及預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注煉化一體化項(xiàng)目中苯乙烯裝置投放進(jìn)度。從需求來看，由于前幾年苯乙烯下游虧損嚴(yán)重，產(chǎn)能規(guī)劃較少，因此2020年相對于供給增速來說，苯乙烯需求跟進(jìn)不足。2020年苯乙烯主要下行動(dòng)力來自于產(chǎn)能投放壓力，下行空間來自于加工費(fèi)壓縮空間，預(yù)計(jì)成本端進(jìn)一步下探的空間有限，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)能投放進(jìn)度，若產(chǎn)能投放不及預(yù)期則苯乙烯價(jià)格或有大幅波動(dòng)行情。預(yù)計(jì)整體運(yùn)行空間在6600—7800元/噸。