于M1的構(gòu)成主要是現(xiàn)金和企業(yè)活期存款，可以隨時支取，流動性更強。所以，直觀來看，如果貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)中M1的增速相對M2更高，那么貨幣的潛在流通速度就會更快，對實體的促進作用會更強。而M1中近八成是企業(yè)的活期存款，所以M1增速可以很明顯的反應(yīng)企業(yè)的活力?；钇诖尕浺馕吨用窨呻S時用來消費，對于企業(yè)來說，則意味著隨時用來采購原料和購買設(shè)備等物資，企業(yè)和居民交易活躍度提升，經(jīng)濟景氣度提升。反之，企業(yè)則將資金投向低風(fēng)險的金融投資，存款定期化。 

M1和M2增速同時上升，但明顯的M1增速低于M2，剪刀差維持負值且負值擴大，可見疫情對實體經(jīng)濟的影響仍未消除，短期企業(yè)更傾向于金融投資而不是擴大生產(chǎn)或者說擴大生產(chǎn)并不積極。 

另外M1-M2之差跟PPI相關(guān)性更緊密，領(lǐng)先PPI指數(shù)。4月份工業(yè)出廠價格指數(shù)(PPI)同比下降3.1%，已經(jīng)連續(xù)三個月維持走低態(tài)勢，而M1-M2同樣連續(xù)三個月負值擴大。如圖所示，無論是頂部還是底部，M1-M2往往領(lǐng)先PPI指數(shù)6個月以上時間。 

同時，金融底往往先于經(jīng)濟底出現(xiàn)，M1、M2數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好也有一定經(jīng)濟風(fēng)向標(biāo)作用。M2同比增速創(chuàng)2017年以來新高。 

二、社融-M2增速差與PPI同步走低 貨幣政策支持實體經(jīng)濟向好 

所謂社會融資規(guī)模，即一定時期內(nèi)（月度、季度和年度）實體經(jīng)濟從金融體系所獲得的資金總額，既有存量概念，又有流量內(nèi)涵，可兼顧絕對規(guī)模，又可衍生相對指標(biāo)。之前文章中提到過，社會融資規(guī)?？衫斫鉃榻鹑隗w系的資產(chǎn)、實體經(jīng)濟的負債；而M2則可理解為金融體系的負債、央行的資產(chǎn)（央行對國家的負債）。M2反應(yīng)資金來源，社融反應(yīng)資金去向，一個表示融資供給情況，一個表示融資需求情況。 

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，4月末社會融資規(guī)模存量為265.22萬億元，同比增長12%。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為160.45萬億元，同比增長13.1%；對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣余額為2.42萬億元，同比增長12.6%。 

社融同比增12%，M2同比增11.1%，兩者之差0.9%，如圖所示，社融-M2增速差持續(xù)走低，說明融資需求和供給雙雙維持增長基礎(chǔ)上，供給速度快于需求，反映新冠疫情導(dǎo)致實體經(jīng)濟疲弱的情況下，國家貨幣政策發(fā)力，保證維持經(jīng)濟的流動性，不會因流動性而阻礙實體經(jīng)濟的發(fā)展。 

如圖所示，同時拿社融-M2增速比與PPI比較，兩者走勢基本一致，維持下行態(tài)勢。 

三、貨幣供應(yīng)量影響大宗商品價格  杠桿率短暫提升 

貨幣供應(yīng)量的增加，本身不會提高經(jīng)濟需求，但是貨幣在流通過程中會影響大宗商品價格，價格簡化的計算方法等于貨幣供應(yīng)量除以產(chǎn)品產(chǎn)出量（假設(shè)貨幣周轉(zhuǎn)速度為常量），貨幣供應(yīng)量的增加，無疑是提高價格的一種途徑。但是貨幣供應(yīng)量的增加，從實體經(jīng)濟看，同時也提高了杠桿率。新冠疫情以來，歐美等西方國家無底線的量化寬松，只有中國堅定的以我為主，堅定執(zhí)行自己的穩(wěn)健且適度靈活的貨幣政策，其中宏觀杠桿率是一大約束。 

2020年第一季度，實體經(jīng)濟部門宏觀杠桿率上漲到259.3%，較上個季度提高3.9個百分點。上漲較快的是非金融企業(yè)部門，季度環(huán)比上漲了1.2個百分點。 

第一季度宏觀杠桿率的回升，是逆周期政策支持實體經(jīng)濟復(fù)工復(fù)產(chǎn)的體現(xiàn)。是貨幣政策支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展的副產(chǎn)物，是階段性性的。人民銀行對全國1萬家實體企業(yè)的調(diào)查顯示，4月末，工業(yè)生產(chǎn)基本修復(fù)到位，服務(wù)業(yè)開工率持續(xù)回升，97.5%的企業(yè)已復(fù)產(chǎn)，超半數(shù)工業(yè)企業(yè)設(shè)備利用率已達到或超過上年二季度平均水平。 

如圖所示，3月份化工制造業(yè)資產(chǎn)負債率提升，較2月份提高了0.7個百分點。近幾年國家去杠桿的硬性約束下，無論上游化工還是下游塑料制品行業(yè)，都維持去杠桿?；ぶ圃鞓I(yè)杠桿率高于橡塑制品行業(yè)，因此表現(xiàn)為化工杠桿率在降，橡塑制品業(yè)有所上升。 

如圖所示，3月份橡膠和塑料制品業(yè)資產(chǎn)負債率略微提高，較2月份提高了0.2個百分點。 

化工制造業(yè)資產(chǎn)負債率的走高，考慮到今年大煉化等投擴產(chǎn)進程，聚烯烴擴產(chǎn)高峰期，化工制造業(yè)高于橡塑制造業(yè)也在情理之中。從社融、M1和M2到宏觀杠桿率，進一步到化工制造業(yè)、橡塑制造業(yè)資產(chǎn)負債率，可見國家對實體經(jīng)濟從疫情中恢復(fù)發(fā)展在貨幣資金上的支撐力度，另一面也說內(nèi)外需雙弱以及國內(nèi)供需雙弱情況下，疫情影響的極端糟糕情況，后市仍存較大不確定性。 

如圖所示，化工品指數(shù)走勢上看，階段性底部形成，且二次回落后繼續(xù)震蕩上行。似乎是最壞的時刻已經(jīng)過去。 

全球經(jīng)濟衰退和量化寬松的背景下，大宗資產(chǎn)的配置機會在于把握避險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)之間比例。能源化工板塊，OPEC+產(chǎn)油國減產(chǎn)進入實質(zhì)階段，后續(xù)需關(guān)注減產(chǎn)執(zhí)行情況，未來需求將逐步好轉(zhuǎn)，這將支持油價逐步筑底，但盤面走勢仍然會在底部區(qū)域反復(fù)，暫難看到趨勢性上漲行情；原油低位反彈有望進一步支持石化品種的上漲，但當(dāng)前原油基本面并未實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，原油短線上行幅度有限，對石化品種上漲的支持力度也相對有限；但從整個二季度來看，原油有望逐步筑底并對下游石油化工品帶來底部支撐，后市還要看需求端能否恢復(fù)。 

對于聚烯烴來說，短期仍然無實質(zhì)性利好消息，將維持震蕩態(tài)勢，尋找下一步方向。中長期暫仍看3月底為階段性底部，5月7日形成的頂部是關(guān)鍵阻力位，在此價位之下的震蕩再次筑底。