“安而后能慮，慮而后能得。”5月2日，美聯(lián)儲議息會議延續(xù)了耐心的妥協(xié)和等待，但是并未釋放降息或重啟量化寬松（QE）的前瞻指引。這一舉措表明，美聯(lián)儲正在以“不折騰”的政策理性，應(yīng)對復(fù)雜多變的內(nèi)外部形勢。 

我們認(rèn)為，兩大因素引致這一選擇。一方面，聚焦于貨幣政策本身，雖然一季度美國經(jīng)濟(jì)增速亮眼，但是內(nèi)生增長動力持續(xù)衰減，前期加息沖擊還未完全消化，促使美聯(lián)儲避免政策盲動。另一方面，放眼政策搭配全局，隨著美國兩黨就大規(guī)?；ㄟ_(dá)成共識，未來美國政策組合重心將由貨幣政策轉(zhuǎn)向財政刺激，財政政策重心將由減稅轉(zhuǎn)向基建，從而進(jìn)一步提高了對貨幣政策連續(xù)性的要求。 

政策約束之一：美國經(jīng)濟(jì)喜中藏憂 

今年3月我們的報告曾指出，本次美聯(lián)儲的政策妥協(xié)將長期延續(xù)，同時也將保有底線。當(dāng)前，雖然一季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但是5月美聯(lián)儲議息會議顯示出“不折騰”的鮮明立場。不僅會議重申將保持耐心，美聯(lián)儲主席鮑威爾也指出，“沒有看到加息或是降息的很大可能性”。這一舉動驗(yàn)證了我們的判斷。由此前瞻，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表面亮麗，實(shí)則深藏隱憂，將進(jìn)一步抑制美聯(lián)儲的政策沖動，強(qiáng)化其“不折騰”的政策取向。 

一方面，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力繼續(xù)走弱。迥異于中國和歐洲，美國經(jīng)濟(jì)的中長期增長主要依賴于內(nèi)需引擎拉動，是唯一“增長不求人”的內(nèi)生增長型經(jīng)濟(jì)體。因此，越是經(jīng)濟(jì)增速（季環(huán)比折年率）大幅波動、方向不明，越需要抓住內(nèi)生增長率以洞察美國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)趨勢。為此，我們構(gòu)建內(nèi)生增長率指標(biāo)，即剔除庫存變化、凈出口和政府支出三大長期波動因子后的經(jīng)濟(jì)增長率。 

計(jì)算結(jié)果顯示，雖然2019一季度美國經(jīng)濟(jì)增速上升至3.2%，但是內(nèi)生增長率卻延續(xù)下行趨勢，降至2013三季度至今的最低值1.1%。這表明，在亮麗數(shù)據(jù)之下，美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力在加速衰退。更為重要的是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)增速具有向內(nèi)生增長率趨近的屬性，經(jīng)濟(jì)增速大幅偏離內(nèi)生增長率的狀態(tài)難以持續(xù)。例如，自2011年以來，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速和內(nèi)生增長率的“剪刀差”絕對值超出1.5個百分點(diǎn)，“剪刀差”的正負(fù)方向均在下一季度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。2019年一季度，上述“剪刀差”從趨于零值跳升至2.09個百分點(diǎn)，為2011四季度以來的最高值。這一信號預(yù)示，要么未來一季度經(jīng)濟(jì)增速可能下修、擠出“水分”，要么二季度美國經(jīng)濟(jì)下行壓力將進(jìn)一步增大。 

另一方面，美國金融穩(wěn)定愈加重要。雖然一季度美國經(jīng)濟(jì)增速大超預(yù)期，但是至2019年3月，領(lǐng)先1~2個季度的指標(biāo)（基于平均工作時長、消費(fèi)者預(yù)期等指標(biāo)編制）僅有微弱反彈，絕對水平依然落后于2018年年內(nèi)最低值。 

展望未來，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)是筑底企穩(wěn)，還是繼續(xù)下滑？很大程度上將取決于金融市場的表現(xiàn)。從消費(fèi)層面來看，由于當(dāng)前薪資增長乏力、居民儲蓄率上行、消費(fèi)者信心超預(yù)期走弱，金融市場的“財富效應(yīng)”將是支撐居民消費(fèi)所剩不多的基石之一。從投資層面來看，由于當(dāng)前美國企業(yè)盈利增速承壓，如果股市再逢震蕩，則將進(jìn)一步拖累私有部門的投資能力和意愿?；谏鲜鲈?，雖然金融穩(wěn)定并非美聯(lián)儲的直接政策目標(biāo)，但是在當(dāng)前環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)難以承受另一場類似于2018年10月的市場深度調(diào)整，金融穩(wěn)定的重要性顯著提升。因此，值此市場情緒高度敏感之際，美聯(lián)儲保持“不折騰”立場，以避免引起市場大起大落，正是理性之舉。 

政策約束之二：前期加息沖擊仍待消化 

根據(jù)我們此前的系列報告，2018年美聯(lián)儲第三、四次加息越過了平衡點(diǎn)，不僅引致勞動力市場效率下行，也打亂了通脹預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)，因此需要長期的政策妥協(xié)以消化前期沖擊。自1月美聯(lián)儲“轉(zhuǎn)鴿”至今，上述的加息沖擊雖有初步緩和，但遠(yuǎn)未根本消解。有鑒于此，美聯(lián)儲的妥協(xié)和等待仍將長期延續(xù)。 

第一，薪資增長升勢受阻?；诿缆?lián)儲的五維評價體系，我們發(fā)現(xiàn)，2018年第三、四次加息落地之后，美國勞動力市場受到雙重沖擊，一方面效率維度不進(jìn)反退，另一方面工資維度的提升幅度邊際收窄，表明加息節(jié)奏超過了勞動力市場的承受力，造成新的結(jié)構(gòu)性問題。經(jīng)歷一季度的暫停加息之后，至2019年3月，效率維度顯著改善，并超過了2018年后兩次加息前的水平，表明勞動力市場有效性得到初步修復(fù)。但是，工資維度繼續(xù)惡化，證明前期加息沖擊仍在進(jìn)一步兌現(xiàn)。從變動趨勢來看，2019一季度工資增速指標(biāo)停滯不前，中斷了長期上升趨勢。從相對水平來看，以1994年至今的歷史數(shù)據(jù)為參照系，當(dāng)前工資增速僅略高于中位數(shù)水平，遠(yuǎn)不及2007年年末（金融危機(jī)前水平），或2000年年末（克林頓“新經(jīng)濟(jì)”繁榮頂點(diǎn)）。 

第二，通脹預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)。一季度的“休養(yǎng)生息”之后，美聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國通脹預(yù)期依然疲弱。從生產(chǎn)者視角來看，2019年4月，美國企業(yè)對未來一年的通脹走勢預(yù)期低位維持于1.9%，雖然止住滑落趨勢，但是仍大幅低于2018年中樞水平，恐難改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)對未來盈利的憂慮。從金融市場視角來看，較之于2018四季度，2019一季度通脹預(yù)期的期限差（未來12個月通脹預(yù)期值-未來3個月通脹預(yù)期值）總體顯著收窄，表明未來通脹失速的風(fēng)險已經(jīng)大幅減弱。但是，較之于2月，2019年3月上述期限差再度邊際擴(kuò)張，因此仍需要美聯(lián)儲保持政策妥協(xié)，以避免長期通脹預(yù)期的再度滑落。 

美聯(lián)儲“不折騰”，助力政策搭配變重心 

4月30日，美國總統(tǒng)特朗普與民主黨高層達(dá)成初步共識，同意斥資2萬億美元進(jìn)行大規(guī)模基建投資。這一舉動預(yù)示著兩個層次的重心轉(zhuǎn)變，即政策搭配重心由貨幣政策轉(zhuǎn)向財政刺激，財政政策重心由減稅轉(zhuǎn)向基建。面對這一變革，美聯(lián)儲的政策取向需要更加審慎持重。 

其一，基于上述政策約束，當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策的騰挪空間相對有限。美聯(lián)儲按兵不動，轉(zhuǎn)而依靠更為直接的財政刺激打破政策僵局，將有助于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步回落于長期中樞，實(shí)現(xiàn)“減速不失速”的合意狀態(tài)。 

其二，大規(guī)?；ǖ穆涞兀筘泿耪唛L期保持松緊適度。如果貨幣政策偏緊，導(dǎo)致有效利率上升過快，則將增加赤字財政的融資成本，降低大規(guī)?；ǖ某掷m(xù)性。事實(shí)上，本次議息會議宣布將下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER），正是為了平抑有效利率。如果貨幣政策偏松，則在2019年美國產(chǎn)出缺口已經(jīng)閉合的情況下，疊加財政刺激效應(yīng)，將會大幅提升通脹水平，侵蝕實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速。 

其三，雖然大規(guī)?；ㄒ呀?jīng)成為兩黨共識，但是未來美國政壇料將圍繞基建方向、資金來源、項(xiàng)目分布等議題展開激烈博弈，因此仍將產(chǎn)生一系列不確定性。作為政策搭配的另一側(cè)，貨幣政策亟待強(qiáng)化連續(xù)性和確定性，為市場預(yù)期提供“穩(wěn)定錨”。有鑒于此，伴隨大規(guī)模基建的漸行漸近，美聯(lián)儲堅(jiān)持“不折騰”的政策取向，有利于形成更加有效的“貨幣-財政”政策搭配。 

美聯(lián)儲“不折騰”，利于新興市場“再繁榮” 

綜上所述，圍繞美聯(lián)儲的后續(xù)舉措和政策影響，我們做出如下判斷。 

第一，“不折騰”將是2019年美聯(lián)儲的政策常態(tài)。我們維持此前預(yù)測，即2019年美聯(lián)儲將堅(jiān)持有底線的妥協(xié)，任一方向的政策調(diào)整都將高度審慎：2019年將大概率保持暫停加息，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢明確可控，才有可能在8月或9月意外加息一次，同時本次妥協(xié)不會走向極端鴿派，不會重啟QE或降息。 

第二，美元指數(shù)料將在2019年下半年漸次回落。但是長期來看，由于美聯(lián)儲政策暫停加息的影響兌現(xiàn)，美元指數(shù)料將在下半年轉(zhuǎn)入下行通道。 

第三，新興市場有望在年內(nèi)迎來第二輪機(jī)遇。2019年，得益于基本面的相對優(yōu)勢，新興市場股市表現(xiàn)有望跑贏發(fā)達(dá)市場。4月至今，雖然由于國際資本進(jìn)行階段性獲利了結(jié)，一季度高歌猛進(jìn)的新興市場股市遭遇了一輪短期調(diào)整，但是并不改變今年的整體趨勢。展望未來，一方面，隨著美元指數(shù)趨向拐點(diǎn)，國際資本流向新興市場的動力有望再度漲潮；另一方面，得益于美聯(lián)儲“不折騰”，新興市場貨幣政策有望維持邊際寬松，加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利改善。上述兩方面利好因素有望形成共振，為新興市場創(chuàng)造出年內(nèi)的第二輪繁榮機(jī)遇。