所謂套期保值，就是指生產(chǎn)經(jīng)營者在現(xiàn)貨市場買進(jìn)（或賣出）一定量的現(xiàn)貨商品，同時(shí)在期貨市場賣出（或買進(jìn)）與現(xiàn)貨品種相同、數(shù)量相當(dāng)、方向相反的期貨商品，以其中一個(gè)市場的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場的虧損，達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、控制成本、鎖定利潤的目的。

      套期保值主要分為買入套期保值和賣出套期保值。所謂買期套保，又稱多頭套期保值，是在期貨市場購入期貨，用期貨市場多頭保證現(xiàn)貨市場的空頭，以規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。而賣期套保，則是為了防止現(xiàn)貨價(jià)格在交割時(shí)下跌的風(fēng)險(xiǎn)而先在期貨市場賣出與現(xiàn)貨數(shù)量相當(dāng)?shù)暮霞s所進(jìn)行的交易方式。

      因此，賣出套期保值又稱為“賣空保值”或“賣期保值”。本文就基差交易這一模式做進(jìn)一步的探討。

基差交易的應(yīng)用

      目前，我國商品期貨市場運(yùn)行效率較高，產(chǎn)業(yè)客戶的介入、私募基金的興起使得市場定價(jià)更加高效。反映到期貨盤面，我們?nèi)菀卓吹揭恍┢贩N長期處于期貨貼水狀態(tài)，對(duì)于一個(gè)深幅貼水的品種進(jìn)行期貨賣出套保，很多時(shí)候容易在現(xiàn)貨、期貨兩個(gè)市場同時(shí)“挨耳光”。之所以會(huì)發(fā)生這樣的事情，最主要是由于基差的存在。傳統(tǒng)的套期保值理論，強(qiáng)調(diào)的是期貨與現(xiàn)貨市場的完全對(duì)沖，不考慮絕對(duì)價(jià)格漲跌，也不關(guān)心基差強(qiáng)弱。但實(shí)際操作中，由于基差的存在，套期保值的效果大打折扣。

      所謂基差是指現(xiàn)貨價(jià)格減去某合約期貨價(jià)格的差，即基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格。若現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，則基差為正數(shù)，稱期貨貼水或現(xiàn)貨升水，此時(shí)為反向市場；現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格，則基差為負(fù)數(shù)，稱期貨升水或現(xiàn)貨貼水，此時(shí)為正向市場?；畹拇嬖谟衅浔厝恍?，它主要反映現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場之間的運(yùn)輸成本和持有成本，以及期貨盤面的投機(jī)資金因素。

      與基差交易共存的一個(gè)概念是點(diǎn)價(jià)?；罱灰?，區(qū)別于傳統(tǒng)現(xiàn)貨貿(mào)易商習(xí)慣的“一口價(jià)”定價(jià)方式，是通過“期貨盤面點(diǎn)價(jià)+/-固定基差”這一計(jì)算模型得出一個(gè)最后現(xiàn)貨的結(jié)算價(jià)格。

      在金融市場發(fā)達(dá)的美國，大宗商品現(xiàn)貨貿(mào)易普遍采用基差交易。美國的谷物貿(mào)易商都是基差交易者，他們不需要預(yù)測價(jià)格的漲跌，只需根據(jù)歷史走勢對(duì)基差進(jìn)行預(yù)測。他們的任務(wù)就是管理好基差，并通過對(duì)未來基差變化的判斷，綜合運(yùn)用期貨、期權(quán)等多種方式，從基差的變動(dòng)中獲得利潤。

      對(duì)于谷物商而言，套期保值就是對(duì)基差的投機(jī)，是根據(jù)基差變化而不是價(jià)格變化作出買賣決定。既然是對(duì)基差的投機(jī)，如果對(duì)基差走勢判斷錯(cuò)誤，就會(huì)導(dǎo)致套保操作出現(xiàn)虧損，但由于基差變動(dòng)幅度較小，其帶來的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此，即使判斷錯(cuò)誤也不會(huì)給谷物商帶來滅頂損失，這也是美國谷物商必做套保的真正原因。

      2008年次貸危機(jī)以后，我國的油脂油粕類行業(yè)全面洗牌，許多之前不做期貨套保不熟悉期貨工具的現(xiàn)貨商大量破產(chǎn)，隨后基差交易逐步得到了全行業(yè)的普遍認(rèn)可，目前已經(jīng)成為行業(yè)實(shí)際操作過程中進(jìn)行交易結(jié)算的一個(gè)重要方式。在上海有色金屬的貿(mào)易流通過程中也開始有該類應(yīng)用。在塑料行業(yè)，據(jù)筆者調(diào)研，國內(nèi)某知名大型石化貿(mào)易商在華東地區(qū)一個(gè)月大約有5000—6000噸的貨物進(jìn)行點(diǎn)價(jià)交易，在華南地區(qū)大約有10000噸的點(diǎn)價(jià)貿(mào)易量。

塑料企業(yè)參與基差交易案例分析

      基差交易，在實(shí)際操作中，手中有貨的一方，可賣出基差，鎖定所持有貨物的價(jià)格，從而鎖定利潤；未來需要買貨的一方，則可買入基差，規(guī)避價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，鎖定成本。二者均需要在期貨市場進(jìn)行套保操作。一批貨物可以分多次、多筆進(jìn)行點(diǎn)價(jià)操作，具體按照合同約定的條款執(zhí)行。相較于單純的期貨套保，“期貨點(diǎn)價(jià)+基差”的定價(jià)方式給了企業(yè)更多的價(jià)格選擇。通過這種模式，企業(yè)自身的貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)只是相對(duì)價(jià)格變化，而非傳統(tǒng)的絕對(duì)價(jià)格變化。從傳統(tǒng)的期貨套保中買賣雙方在期貨盤面做對(duì)手盤，演變成為基差的對(duì)手盤，即一方賣出基差一方買進(jìn)基差，或者說一方做多基差、另一方做空基差。

      基差交易中，基差水平由賣方報(bào)價(jià)，買方選擇是否接受這一報(bào)價(jià)?；钤降蛯?duì)買方越有利，成交可能性越大。

      下面通過一個(gè)PP的買方點(diǎn)價(jià)案例進(jìn)行說明。2015年2月底之后聚烯烴行情不斷走高。4月28日，貿(mào)易商在PP1509期貨價(jià)格為8900元時(shí)進(jìn)行賣出套期保值，同時(shí)報(bào)出期貨價(jià)格+200元的基差合同，同意先行發(fā)貨，由下游廠家選擇合適的時(shí)候點(diǎn)價(jià)結(jié)算。

      在該案例中，4月28日合同剛開始的基差是9150-8900=250元/噸，貿(mào)易商與下游簽訂了固定基差合同，即合約PP1509期貨盤面報(bào)價(jià)+200元，相當(dāng)于貿(mào)易商讓利了50元給下游。以8900元的價(jià)格進(jìn)行賣出套保，計(jì)劃鎖定8900+200=9100元/噸，貿(mào)易商發(fā)貨。

      此時(shí)，下游交付合同定金10%，按合同約定，可以先向貿(mào)易商提貨使用。

      到了5月20日，下游選擇了點(diǎn)價(jià)，期貨價(jià)格在8230元（現(xiàn)貨價(jià)格在8900元），此時(shí)下游與貿(mào)易商的結(jié)算價(jià)為8230+200=8430元/噸，相對(duì)于此時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格8900元/噸，下游節(jié)約了8900-8430=470元/噸。若是按照當(dāng)時(shí)提貨時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格來計(jì)算，下游節(jié)約了9150-8430=720元/噸。而對(duì)于貿(mào)易商，由于其是做賣出套保，實(shí)際售價(jià)在一開始簽合同的時(shí)候就已鎖定，為9100元/噸。在這個(gè)例子中，貿(mào)易商鎖定了賣出價(jià)，而下游則提前使用到了便宜貨，買賣雙方實(shí)現(xiàn)了雙贏。

      在該案例中，貿(mào)易商是賣出基差，下游是買入基差。只要基差走強(qiáng)，下游獲利。若是基差合同簽訂后，期貨下跌幅度比現(xiàn)貨下跌幅度小，即基差走弱，那么下游的獲利程度受到影響。如果基差大幅走弱，下游甚至有可能出現(xiàn)不如不簽訂基差更劃算的情況。所以買方點(diǎn)價(jià)適用于市場普遍比較悲觀預(yù)期未來現(xiàn)貨要跌，下游都不敢拿貨的情形。因?yàn)樵谠撉樾蜗拢驗(yàn)轭A(yù)期后期現(xiàn)貨要跌，下游自然而然地選擇低庫存隨用隨買的策略，通過買方點(diǎn)價(jià)，一方面下游可以提前用到貨，而且可以自主選擇某個(gè)期貨盤面的價(jià)位進(jìn)行點(diǎn)價(jià)結(jié)算，優(yōu)勢是非常明顯的。而對(duì)于貿(mào)易商，則是在簽訂基差合同的時(shí)候就已經(jīng)鎖定了賣出價(jià)格，無論后期期貨或者現(xiàn)貨怎么漲跌，對(duì)貿(mào)易商的最終賣出價(jià)格都不影響。

      該基差交易合同，涉及一個(gè)非常重要的問題，即貿(mào)易商在多少基差跟下游簽訂合約。如果從歷史基差圖上得出目前基差處于極低的位置，比如今年曾經(jīng)基差為0甚至為負(fù)，且預(yù)期后期需求不旺現(xiàn)貨要跌，這時(shí)候貿(mào)易商報(bào)出固定基差以吸引下游客戶簽訂合同，那么雙方最后雙贏的概率是極大的。因此，對(duì)于買方點(diǎn)價(jià)的基差合同，在基差越低的情況下，買方越劃算。

      該案例是以市場低迷的情形下做出的買方點(diǎn)價(jià)案例。同樣的，市場也有可能發(fā)生供不應(yīng)求的局面，貿(mào)易商惜售待漲，但下游需要用貨來維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營，這時(shí)候做賣方點(diǎn)價(jià)則對(duì)于雙方也是共贏，貿(mào)易商可以到時(shí)在期貨盤面進(jìn)行點(diǎn)價(jià)結(jié)算，而下游也可以提前拿到貨物使用。

      如果再推進(jìn)一步對(duì)基差合同進(jìn)行變通，我們還可以衍生出最低（賣）價(jià)合同和最高（買）價(jià)合同。當(dāng)現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張，貿(mào)易商不愿意供貨時(shí)，下游同供應(yīng)商簽訂最低（賣）價(jià)合同，遇漲跟漲、遇跌不跌，保證貿(mào)易商的滿意利潤，同時(shí)在期貨市場進(jìn)行買入保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)現(xiàn)貨供應(yīng)過剩時(shí)，貿(mào)易商對(duì)下游簽訂最高（買）價(jià)合同，遇跌跟跌、遇漲不漲，保證下游采購成本，同時(shí)通過賣出套期保值控制風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)

綜上，根據(jù)不同基差簽訂的合同最后取得的效果是不一樣的。

對(duì)于買賣雙方而言，如果雙方想要完全規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的不確定風(fēng)險(xiǎn)，都需要在期貨盤面上進(jìn)行交易。

最后筆者對(duì)買方點(diǎn)價(jià)和賣方點(diǎn)價(jià)最適用的情形做了總結(jié)：對(duì)于買方點(diǎn)價(jià)，在現(xiàn)貨市場走軟下游不敢拿貨的情況比較適用。下游可以先拿貨后結(jié)算，是基差的多頭。在基差走強(qiáng)的情況下，下游受益。

對(duì)于貿(mào)易商，由于很早做出了賣出套保，其鎖定了賣出價(jià)格。對(duì)于賣方點(diǎn)價(jià)，在現(xiàn)貨市場氛圍良好的情況下對(duì)雙方合適?，F(xiàn)貨資源緊俏，貿(mào)易商惜售，下游拿不到貨，通過賣方點(diǎn)價(jià)，賣方可以賣個(gè)好價(jià)錢，下游也可以鎖定成本。