新年第二周，美股繼續(xù)新高，歐日股市下跌，韓印港等新興市場漲跌互現(xiàn)，黃金和石油大漲，金屬價(jià)格有漲有跌，中國經(jīng)濟(jì)國內(nèi)股漲債平。

開年以來，上證指數(shù)走出了罕見的11連陽，市場對(duì)新一年的股市行情充滿希望。而年初的金融市場表現(xiàn)依然是去年風(fēng)格的延續(xù)，股市繼漲債市繼跌，大盤藍(lán)籌好于中小盤股票。但歷史不會(huì)重演，新的一年會(huì)有哪些變化？目前17年12月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正在陸續(xù)公布，從中可以管窺一豹，我們認(rèn)為新的一年將會(huì)發(fā)生五大重要的變化：

一、通脹：CPI和PPI強(qiáng)弱逆轉(zhuǎn)

17年P(guān)PI遠(yuǎn)高于CPI?；仡?017年，物價(jià)表現(xiàn)以PPI的大漲收官，全年P(guān)PI高達(dá)6.3%，而CPI僅為1.6%。而PPI的大漲推升了商品價(jià)格、改善了工業(yè)企業(yè)盈利，推動(dòng)了周期類股票的反彈。

18年CPI或強(qiáng)于PPI。但是從12月的物價(jià)數(shù)據(jù)來看，PPI已經(jīng)降至4.9%、CPI略反彈至1.8%，PPI趨降而CPI趨升。

而從1月以來的物價(jià)走勢來看，在油價(jià)創(chuàng)新高的背景下，由于鋼價(jià)、水泥、橡膠、化工等產(chǎn)品的大幅下跌，商務(wù)部生產(chǎn)資料總價(jià)格已經(jīng)連續(xù)兩周下降，預(yù)示1月份PPI環(huán)比大概率出現(xiàn)過去半年的首次負(fù)增長。我們預(yù)測18年1月PPI將降至4%，2月PPI將降至3%左右，全年P(guān)PI將降至3%以下。

而在CPI方面，商務(wù)部食品價(jià)格已經(jīng)連續(xù)8周上漲，上周食品價(jià)格環(huán)比漲幅擴(kuò)大至1.6%，雖然1月份由于春節(jié)錯(cuò)位因素影響CPI預(yù)計(jì)將再度回落，但是2月份CPI有望回升至2%以上，全年CPI也有望超過2%。

因此，綜合來看，18年物價(jià)強(qiáng)弱關(guān)系或?qū)⒛孓D(zhuǎn)，CPI或?qū)?qiáng)于PPI，尤其是在上半年，應(yīng)該圍繞CPI而非PPI投資。

二、外貿(mào)：內(nèi)外需強(qiáng)弱逆轉(zhuǎn)

17年內(nèi)需遠(yuǎn)勝外需。17年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國出口也扭轉(zhuǎn)了連續(xù)兩年下降的局面，以美元計(jì)價(jià)的全年增速達(dá)到7.9%，但這依然遠(yuǎn)不及15.9%的進(jìn)口增速。事實(shí)上，過去兩年的進(jìn)口增速均高于出口增速，反映這一輪中國領(lǐng)先于全球復(fù)蘇。

18年需求外強(qiáng)內(nèi)弱。但從12月的外貿(mào)數(shù)據(jù)看，10.9%的出口增速依然高出全年平均值，反映外需依舊強(qiáng)勁。但進(jìn)口增速降至4.5%，遠(yuǎn)低于全年均值，意味著內(nèi)需出現(xiàn)大幅下滑。

12月我國對(duì)美、日、歐出口增速均在12%以上，超過出口平均增速。而12月美日歐的制造業(yè)PMI均創(chuàng)新高或維持高位。展望18年，美國經(jīng)濟(jì)受益于減稅，而歐日經(jīng)濟(jì)受益于寬松貨幣政策延續(xù)，我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的展望是慣性復(fù)蘇。

但12月中國進(jìn)口增速大幅下滑至4.5%，再考慮到商品價(jià)格大漲，從數(shù)量來看12月中國進(jìn)口的商品數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的負(fù)增長，無論是鐵礦石、原油還是銅，說明內(nèi)需出現(xiàn)了明顯的回落。根本原因在于，中國去杠桿導(dǎo)致利率大幅上升，貨幣信貸增速大降，而這勢必對(duì)18年內(nèi)需產(chǎn)生巨大影響。

因此，綜合來看，18年內(nèi)外需關(guān)系有望逆轉(zhuǎn)。雖然受人民幣升值影響，18年出口增速也會(huì)有所回落，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐出口增速保持平穩(wěn)。但進(jìn)口增速或重新降至10%以內(nèi)。18年應(yīng)關(guān)注外需投資。

三、地產(chǎn)：一二線與三四線強(qiáng)弱逆轉(zhuǎn)

17年三四線遠(yuǎn)勝一二線。目前雖然12月的數(shù)據(jù)還未公布，僅從前11個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，一二線城市地產(chǎn)銷售面積同比下降4.6%，而其他三四五線地產(chǎn)銷售面積同比上升14.3%。

18年三四線弱于一二線。但從11月單月數(shù)據(jù)來看，一二線地產(chǎn)銷售面積同比降幅縮窄至0.6%，而三四五線地產(chǎn)銷售面積同比增幅縮窄至7.8%。從我們監(jiān)測的1月以來城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來看，一二線降幅在繼續(xù)收窄，而三四線降幅仍在擴(kuò)大。

17年三四線地產(chǎn)的爆發(fā)來自于多方面因素的推動(dòng)：一是在去庫存的大目標(biāo)下，棚改貨幣化安置的實(shí)施，政府用貨幣直接推動(dòng)三四線居民買房；二是因城施策的調(diào)控框架下，一二線城市在17年調(diào)控全面加碼，購房需求向三四線城市外溢。三是三四線城市房價(jià)多年滯漲，具備短期投機(jī)價(jià)值；四是貸款利率處于歷史低位，居民舉債依舊瘋狂。

但是展望2018年，一是去庫存不再是核心目標(biāo)，住建部棚改目標(biāo)比17年略有下調(diào)，而且不再強(qiáng)調(diào)貨幣化安置；二是許多二線城市銷量大幅下滑之后，迫于財(cái)政壓力開始松動(dòng)限購吸引人才，購房需求回流一二線。三是大部分三四線城市房價(jià)暴漲過后，從基本面看長期缺乏人口、產(chǎn)業(yè)、教育醫(yī)療等配套支持，長期不具備投資價(jià)值；四是房貸利率大幅上升，首套房貸利率從17年初的85折變成18年初的上浮1-2成，居民舉債遇阻，央行數(shù)據(jù)顯示去年12月居民房貸增速降至22.2%，遠(yuǎn)低于16年末的36.7%。

因此，綜合來看，18年地產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)有望逆轉(zhuǎn)。由于房貸利率的大幅上行，地產(chǎn)市場銷售趨降，一二線和三四線將競爭稀缺的居民信貸資源，結(jié)果必然是多數(shù)不具備長期投資價(jià)值的三四線城市地產(chǎn)銷量大幅下滑，被打回原形。

四、金融：貨幣與融資關(guān)系逆轉(zhuǎn)

17年，融資增速高于貨幣增速。從16年到17年，社會(huì)融資總額余額增速僅從12.9%降至12%，而廣義貨幣M2增速從11.3%降至8.2%，已經(jīng)遠(yuǎn)低于當(dāng)前10%左右的GDP名義增速，其含義是金融市場經(jīng)歷了大幅去杠桿，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)還在加杠桿。

18年，融資增速趨降、貨幣增速趨穩(wěn)。事實(shí)上，從4季度的金融數(shù)據(jù)來看，M2增速從10月的8.8%降至12月的8.2%，降幅有限；而社會(huì)融資總額余額增速從13%降至12%，降幅明顯加快。

17年金融去杠桿，貨幣增速大降。回顧2017年，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主要在負(fù)債端，體現(xiàn)為央行在公開市場持續(xù)收緊貨幣，超儲(chǔ)率位于歷史低位，3季末的基礎(chǔ)貨幣總額比16年末下降了3000億。而央行通過MPA考核，也極大地約束了銀行的同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張，11月末的銀行的同業(yè)負(fù)債總額為29.8萬億（不考慮同業(yè)存單），比16年末下降4000億。而廣義貨幣就是銀行的總負(fù)債，銀行負(fù)債的壓力導(dǎo)致金融市場資金持續(xù)緊張，利率大幅上升，貨幣增速大幅下降。

18年經(jīng)濟(jì)去杠桿，融資增速趨降。17年雖然基礎(chǔ)貨幣總額下降，但貨幣乘數(shù)創(chuàng)出5.4的新高。核心原因在于經(jīng)濟(jì)還在加杠桿，尤其居民和政府還在大幅舉債，與此同時(shí)銀行表外的信托貸款等大幅高增。但從18年初的信號(hào)來看，無論是房貸利率的上升、還是對(duì)央企PPP監(jiān)管加強(qiáng)，都意味著居民和政府舉債受限，與此同時(shí)銀監(jiān)會(huì)全面規(guī)范銀行信托、委托貸款，這意味著18年的融資增速將全面下降。

因此，綜合來看，18年金融市場的結(jié)構(gòu)將逆轉(zhuǎn)。融資增速下降意味著我們真正開始經(jīng)濟(jì)去杠桿，經(jīng)濟(jì)增長和商品價(jià)格承壓。而貨幣增速有望低位企穩(wěn)，意味著央行將維持金融市場穩(wěn)定，貨幣利率有望企穩(wěn)。

五、經(jīng)濟(jì)：供給和需求關(guān)系逆轉(zhuǎn)

17年，供給收縮是主線?；仡欉^去兩年，供給收縮是經(jīng)濟(jì)變化的主線。從GDP增速來看，總理稱17年GDP增速有望達(dá)到6.9%，雖然比16年的6.7%回升，但其實(shí)幅度不大。但是PPI卻從-1.4%大幅回升至6.3%，商品價(jià)格漲幅遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速，就在于供給收縮導(dǎo)致了價(jià)格大漲。

18年，重點(diǎn)關(guān)注需求下滑。一方面，18年去產(chǎn)能進(jìn)入新階段，鋼鐵、煤炭等的去產(chǎn)能5年目標(biāo)有望在18年提前完成，而未來去產(chǎn)能將由數(shù)量目標(biāo)轉(zhuǎn)向環(huán)保約束，意味著產(chǎn)能不再是單純?nèi)セ怯斜Ｓ袎骸?/span>

另一方面，18年需求將發(fā)生巨大變化。過去兩年的需求表現(xiàn)雖然不突出，但也絕對(duì)不差，從微觀指標(biāo)看，17年全年挖掘機(jī)銷量翻番，重卡增速超過50%，鐵路貨運(yùn)量增速也超過10%，最重要的地產(chǎn)市場銷量也保持正增長。正是因?yàn)樾枨筮€在增長，所以供給的收縮產(chǎn)生了強(qiáng)烈的漲價(jià)預(yù)期。

但從12月的數(shù)據(jù)來看，鐵路貨運(yùn)量、重卡銷量增速相繼轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)和挖掘機(jī)銷量也轉(zhuǎn)負(fù)在即，意味著18年的傳統(tǒng)工業(yè)需求可能會(huì)重回負(fù)增長。如果沒有需求的支撐，單靠供給收縮還能不能撐住當(dāng)前高企的國內(nèi)商品價(jià)格？

因此，18年要從關(guān)注供給重回關(guān)注需求，要重視需求下滑對(duì)投資的影響。

所以，在我們的年度觀點(diǎn)中，對(duì)大類資產(chǎn)比較看好的是與外需有關(guān)的港股和石油，與貨幣有關(guān)的債券，以及與避險(xiǎn)有關(guān)的黃金；而在內(nèi)需當(dāng)中，對(duì)和PPI有關(guān)的商品、房地產(chǎn)等相關(guān)資產(chǎn)相對(duì)謹(jǐn)慎，而和CPI有關(guān)的消費(fèi)和服務(wù)仍有支撐。