全球經(jīng)濟(jì)正處在制造業(yè)引領(lǐng)的復(fù)蘇中。中國(guó)是這輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的引領(lǐng)者，通過(guò)自身需求的擴(kuò)張，以及去產(chǎn)能政策對(duì)通縮壓力的抑制，帶動(dòng)了全球制造業(yè)景氣度的提升。但中國(guó)的內(nèi)需在2017年已明顯走弱，其弱勢(shì)將會(huì)逐步傳導(dǎo)至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。中美之間貿(mào)易摩擦的升溫也會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)阻力。因此，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動(dòng)能可能在2018年觸頂回落。這會(huì)帶來(lái)大類資產(chǎn)運(yùn)行趨勢(shì)和風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。這個(gè)大拐點(diǎn)一旦出現(xiàn)，能否抓住它就會(huì)是2018年投資的勝負(fù)手。

一、制造業(yè)引領(lǐng)的全球復(fù)蘇

全球經(jīng)濟(jì)正處在由制造業(yè)引領(lǐng)的復(fù)蘇路徑中。IMF預(yù)測(cè)，2017年全球GDP增速將能夠回升到2014年的水平。而同時(shí)，摩根大通全球制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）早已明顯超越2014年的高點(diǎn)，創(chuàng)出了6年來(lái)的新高，凸顯了制造業(yè)的繁榮。

發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)復(fù)蘇最為明顯，美國(guó)、歐洲和日本的制造業(yè)PMI平均值已經(jīng)上升到了十年來(lái)的高位。盡管包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)制造業(yè)PMI也比前兩年高出了一些，但其上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)國(guó)家間的制造業(yè)景氣度拉開(kāi)了前所未見(jiàn)的差距。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)了中國(guó)的出口。以中國(guó)對(duì)美國(guó)，歐洲和日本的出口額為權(quán)重，可計(jì)算美歐日加權(quán)平均制造業(yè)PMI。這一指標(biāo)能很好地解釋中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的出口增速。受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣度上揚(yáng)的帶動(dòng)，中國(guó)對(duì)美歐日的出口增速在2017年明顯加快。這是中國(guó)GDP增速在連續(xù)下滑6年之后，于2017年重新加快的主要原因。

根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)，2017年凈出口對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比2016年上升了1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，內(nèi)需（包含消費(fèi)和投資）對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)卻下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)。受內(nèi)需的拖累，中國(guó)2017年GDP增速僅比2016年微升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

很明顯，2017年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是內(nèi)冷外熱?？紤]到2018年中國(guó)國(guó)內(nèi)政策仍然會(huì)延續(xù)2017年的偏緊態(tài)勢(shì)，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景高度取決于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的狀況。而由于美國(guó)是中國(guó)最主要的外需來(lái)源——2017年中國(guó)凈出口的擴(kuò)張部分主要來(lái)自美國(guó)——美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性就是2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵決定因素。

二、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的中國(guó)動(dòng)因

對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇前景的預(yù)判，需要建立在對(duì)其復(fù)蘇動(dòng)因的識(shí)別之上。從制造業(yè)PMI的對(duì)比來(lái)看，中國(guó)復(fù)蘇的啟動(dòng)早于包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家。這并非偶然，此輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇中有兩個(gè)很明顯的中國(guó)動(dòng)因在發(fā)生作用。而這兩個(gè)中國(guó)因素都預(yù)示發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的景氣度可能在2018年觸頂回落。

動(dòng)因之一是中國(guó)需求擴(kuò)張對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的帶動(dòng)。觀察者總是愿意把視線聚焦在外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)之上。但事實(shí)上，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，以及全球最大的原材料需求國(guó)，中國(guó)需求擴(kuò)張的外溢性也不可小視。

2016年，中國(guó)房地產(chǎn)投資的加快增加了中國(guó)對(duì)全球商品的需求，帶動(dòng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)的出口增速回升，進(jìn)而提振了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)景氣度。以美國(guó)為例，美國(guó)這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主引擎是設(shè)備和原材料生產(chǎn)，其增速在2016和2017兩年大幅加快。與之形成反差的是美國(guó)的消費(fèi)品生產(chǎn)，其2017年增速還趕不上2015年。

而美國(guó)設(shè)備和原材料生產(chǎn)的加速很大程度上緣于美國(guó)對(duì)中國(guó)出口的擴(kuò)張。可以看到，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口增速的上揚(yáng)領(lǐng)先于美國(guó)制造業(yè)PMI的回升（貿(mào)易增速做了3月移動(dòng)平均的平滑處理，以消除短期波動(dòng)而凸顯中長(zhǎng)期趨勢(shì)。3月移動(dòng)平均的處理會(huì)使數(shù)據(jù)滯后。3月移動(dòng)平均處理之后的美國(guó)對(duì)中國(guó)出口增速與美國(guó)制造業(yè)PMI基本同步。這表明美國(guó)對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)其實(shí)是領(lǐng)先美國(guó)制造業(yè)PMI的）。

而美國(guó)制造業(yè)PMI的上升又領(lǐng)先中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口增速，表明美國(guó)制造業(yè)景氣的上升帶動(dòng)了中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，中國(guó)2017年出口的走強(qiáng)可被視為2016年中國(guó)內(nèi)需擴(kuò)張經(jīng)由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體反彈回來(lái)的回波。類似這樣的情況在2013年也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)。

動(dòng)因之二是中國(guó)去產(chǎn)能政策對(duì)全球通縮壓力的抑制。在過(guò)去，中國(guó)龐大的過(guò)剩產(chǎn)能給全球經(jīng)濟(jì)都帶來(lái)了不小的通縮壓力。而中國(guó)始于2016年的去產(chǎn)能政策成功限制了產(chǎn)量，人為推高了上游產(chǎn)品價(jià)格，從而阻斷了過(guò)剩產(chǎn)能向通縮的傳導(dǎo)。在中國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）回升的帶動(dòng)下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的PPI也走出了負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，在2017年明顯上升。通縮的消退提振了全球投資者的信心。

通過(guò)前述的兩個(gè)渠道，中國(guó)引領(lǐng)了此輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在復(fù)蘇中自然具有領(lǐng)先性。但中國(guó)這個(gè)火車頭的動(dòng)能在2017年已經(jīng)明顯減弱。受制于房地產(chǎn)調(diào)控，以及對(duì)地方政府非正規(guī)融資的清查，地產(chǎn)和基建投資這兩個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)引擎已經(jīng)明顯減速，令中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需走弱。而從2016年年底開(kāi)始，金融監(jiān)管的收緊也令中國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平大幅上升，從而抑制了社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)。在2017年末，社會(huì)融資規(guī)模已經(jīng)滑落到同比少增的狀況。

而從目前中國(guó)工業(yè)部門普遍較低的產(chǎn)能利用率來(lái)看，去產(chǎn)能政策更多表現(xiàn)為對(duì)產(chǎn)能釋放（產(chǎn)量）的約束，而非產(chǎn)能的消解。近兩年來(lái)上游產(chǎn)品價(jià)格的大幅上升并不代表產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)得到了化解，而只是行政性限產(chǎn)政策對(duì)價(jià)格的扭曲。

在中國(guó)內(nèi)需走弱的背景下，中下游行業(yè)對(duì)上游高價(jià)格的承受力已經(jīng)開(kāi)始下降。而扭曲的價(jià)格信號(hào)也會(huì)刺激中國(guó)之外的產(chǎn)能擴(kuò)張，逐步抵消中國(guó)國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策的影響，并在全球范圍內(nèi)帶來(lái)增量的過(guò)剩產(chǎn)能。因此，不能指望單靠限產(chǎn)政策就讓經(jīng)濟(jì)景氣長(zhǎng)期處在高位。

三、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能在2018年將觸頂回落

中國(guó)內(nèi)需走弱的影響已經(jīng)在國(guó)際貿(mào)易數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來(lái)了。美國(guó)對(duì)中國(guó)出口增速?gòu)?017年年初就開(kāi)始回落。依照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，在美國(guó)對(duì)中國(guó)出口這個(gè)先導(dǎo)性指標(biāo)回落大概一年之后，美國(guó)制造業(yè)PMI也會(huì)觸頂回落。按照這一時(shí)間跨度推算，美國(guó)這輪制造業(yè)景氣的高點(diǎn)應(yīng)該在2018年上半年。

在那之后，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速也應(yīng)該逐步走低。歐洲和日本的情況與美國(guó)類似。目前這種發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開(kāi)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的局面難以持續(xù)，更可能通過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度的回落來(lái)彌合裂口。

除了中國(guó)需求走弱帶來(lái)的不利影響之外，2018年的全球經(jīng)濟(jì)還面臨著一個(gè)目前尚未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)——中美貿(mào)易戰(zhàn)。中美正處在不同的復(fù)蘇階段中，中國(guó)的內(nèi)需已經(jīng)觸頂回落，而美國(guó)的內(nèi)需還在擴(kuò)張之中。這使得美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差在2017年明顯擴(kuò)大。2018年11月，美國(guó)將進(jìn)行國(guó)會(huì)中期選舉。對(duì)支持率已經(jīng)下滑到低位的特朗普總統(tǒng)來(lái)說(shuō)，這是一次大考。

在這樣的政治環(huán)境中，中美貿(mào)易問(wèn)題在美國(guó)國(guó)內(nèi)已經(jīng)變得高度政治化。特朗普總統(tǒng)在上臺(tái)之前就誓言要削減美國(guó)的貿(mào)易赤字。但在他上任的第一年，美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易赤字不降反升，從2016年的3470億美元上升至2017年的3721億美元。

目前，美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易赤字幾乎占到了美國(guó)總貿(mào)易赤字的一半。想想民主黨在選舉的時(shí)候會(huì)怎樣以這個(gè)問(wèn)題來(lái)攻擊特朗普總統(tǒng)，你就能猜到特朗普總統(tǒng)在今年會(huì)對(duì)中美貿(mào)易采取多強(qiáng)硬的立場(chǎng)。

中美貿(mào)易摩擦是今年很可能超出市場(chǎng)預(yù)期的地方。目前，市場(chǎng)中有不少人對(duì)2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保有樂(lè)觀的看法。這些樂(lè)觀情緒主要都建立在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)中國(guó)復(fù)蘇這一邏輯之上。但這種帶動(dòng)必須要通過(guò)別國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差的擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)。

而作為中國(guó)最大的外需來(lái)源地，美國(guó)顯然已經(jīng)無(wú)法接受全球經(jīng)濟(jì)按照這一邏輯演繹下去，而會(huì)采取相應(yīng)的反制措施。盡管中美之間打貿(mào)易戰(zhàn)在目前看來(lái)仍然是個(gè)小概率事件，但中美之間貿(mào)易摩擦升溫卻是必然的。這必將成為今年市場(chǎng)的一個(gè)重要影響因素，逐步反映到資產(chǎn)價(jià)格中去。

事實(shí)上，反映中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況的克強(qiáng)指數(shù)在2017年下半年已經(jīng)明顯走弱，PPI增速也已開(kāi)始走低。在2018年，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇雖然還會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)一些韌性，但應(yīng)該很難逆轉(zhuǎn)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速和生產(chǎn)部門通脹的下行趨勢(shì)?？雌饋?lái)，中國(guó)這輪始于2016年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)接近尾聲了。

當(dāng)然，這種不太樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)前景并不是注定要出現(xiàn)。目前，美國(guó)的復(fù)蘇已經(jīng)顯現(xiàn)出了從（來(lái)自中國(guó)的）外需向內(nèi)需切換的態(tài)勢(shì)。而中國(guó)國(guó)內(nèi)政策也有很大的放松空間，完全可以通過(guò)政策放松來(lái)逆轉(zhuǎn)中國(guó)內(nèi)需下滑的態(tài)勢(shì)。中國(guó)內(nèi)需的擴(kuò)張也有利于美國(guó)對(duì)中國(guó)出口的增加，可壓縮美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易赤字，降低中美貿(mào)易戰(zhàn)的幾率。

不過(guò)，在樂(lè)觀情緒普遍存在的時(shí)候，國(guó)內(nèi)政策放松是很難提上議事日程的。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀情緒是會(huì)自我拆臺(tái)的，難以真正應(yīng)驗(yàn)。

四、2018年投資的勝負(fù)手

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)大類資產(chǎn)運(yùn)行的決定力相當(dāng)強(qiáng)。我們計(jì)算了各類資產(chǎn)收益率相對(duì)名義克強(qiáng)指數(shù)（克強(qiáng)指數(shù)加上PPI）的Beta。這個(gè)Beta可以被理解為各類資產(chǎn)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的相關(guān)性。高Beta資產(chǎn)是諸如商品期貨這樣與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系密切的強(qiáng)周期性資產(chǎn)，而低Beta資產(chǎn)則是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系不強(qiáng)的弱周期性資產(chǎn)。

2011年到15年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，在這五年中，高Beta資產(chǎn)表現(xiàn)很差，收益率持續(xù)為負(fù)。相反，低Beta資產(chǎn)則取得了相當(dāng)不錯(cuò)的超額收益。2016年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的一年，大類資產(chǎn)表現(xiàn)也隨之顛倒，高Beta的周期類資產(chǎn)成了大贏家，而低Beta資產(chǎn)則表現(xiàn)很差。

2017年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)高位震蕩的態(tài)勢(shì)，內(nèi)需走弱和外需走強(qiáng)讓市場(chǎng)預(yù)期分化。于是2017年中國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)就介于2011-15年和2016年這兩個(gè)極端之間。2017年中，高Beta的周期類資產(chǎn)仍然取得了一定的超額收益，但超額收益的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2016年。

“分化”是2017年中國(guó)大類資產(chǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵詞。這種分化更多表現(xiàn)在同一大類資產(chǎn)中各個(gè)子類資產(chǎn)的差異上。在商品期貨中，有全年都相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)的螺紋鋼，也有全年累計(jì)漲幅很低的能源化工（以人民幣計(jì)價(jià)）。

而在股票中，有全年累計(jì)漲幅接近20%的滬深300指數(shù)，也有全年累計(jì)跌幅接近10%的創(chuàng)業(yè)板指。這種資產(chǎn)表現(xiàn)的分化反映了在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大趨勢(shì)不明朗的情況下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的分化，內(nèi)需和外需的不同，以及政策對(duì)不同行業(yè)影響力的差異。

在2018年的上半年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的景氣度還會(huì)慣性地沖高，繼續(xù)對(duì)中國(guó)的外需形成一定的支撐。而在2018年一季度，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了宏觀數(shù)據(jù)的空窗期，一二月份宏觀數(shù)據(jù)要到3月中旬才會(huì)發(fā)布。在這段時(shí)間里，主導(dǎo)市場(chǎng)情緒的應(yīng)該是歐美比較強(qiáng)勢(shì)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。這意味著2017年周期偏強(qiáng)的資產(chǎn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)在這段時(shí)間還會(huì)延續(xù)。

但在之后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需的持續(xù)走弱，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度的觸頂回落，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期應(yīng)該會(huì)有明顯調(diào)整。那時(shí)，中國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平的下行空間將會(huì)打開(kāi)，股票市場(chǎng)的風(fēng)格也會(huì)有周期到成長(zhǎng)的切換。目前仍高高在上的大宗商品價(jià)格，在那時(shí)會(huì)面臨比較強(qiáng)的下行壓力。

當(dāng)然，這樣的轉(zhuǎn)折并不會(huì)馬上到來(lái)，畢竟目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然處在上行通道中，給經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景帶來(lái)了不小的想象空間。而市場(chǎng)趨勢(shì)形成之后本身也會(huì)有比較強(qiáng)的慣性。但正因?yàn)榇耍?018年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度一旦下行，帶來(lái)的將是市場(chǎng)預(yù)期的大幅調(diào)整和市場(chǎng)大趨勢(shì)大風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。

從風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比來(lái)看，目前還不宜下重注去賭這個(gè)拐點(diǎn)，但有必要對(duì)這種可能性保持高度關(guān)注。有幾方面信息可以為預(yù)判拐點(diǎn)提供幫助。

第一是中國(guó)國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)和地方政府融資政策。政策愈緊，中國(guó)內(nèi)需走弱的程度會(huì)越厲害，拐點(diǎn)到來(lái)得就越早。第二是美國(guó)國(guó)內(nèi)的內(nèi)需狀況。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出了一些內(nèi)需走強(qiáng)的跡象，其國(guó)內(nèi)訂單狀況已經(jīng)明顯改善，國(guó)內(nèi)信貸增速也觸底回升。

這些都能夠幫助美國(guó)在其出口增長(zhǎng)減弱的情況下維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但美國(guó)內(nèi)需改善的持續(xù)性能有多強(qiáng)，尤其是其制造業(yè)部門的上行還能持續(xù)多久，是關(guān)鍵觀察因素。

第三則是中美貿(mào)易摩擦狀況的發(fā)展。中美作為世界上最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，打貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)雙方都是災(zāi)難，因此貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)生的概率很小。但雙方間貿(mào)易摩擦升溫卻是必然的。摩擦?xí)?jí)到什么程度，對(duì)雙方經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多大影響還需觀察。摩擦如果加劇得很快，拐點(diǎn)的到來(lái)就會(huì)更早。

在繼續(xù)跟隨市場(chǎng)當(dāng)前腳步的同時(shí)，投資者需要對(duì)以上這些信息保持高度關(guān)注，以預(yù)判市場(chǎng)拐點(diǎn)的到來(lái)。這個(gè)大拐點(diǎn)一旦在2018年出現(xiàn)，能否抓住它就會(huì)成為今年投資的勝負(fù)手。